策略专题报告：股市是个超级钟摆

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1、目录1.股市钟摆停留在中心点的时间很短42.长期看，股市钟摆的波幅逐渐缩小53.A股波动幅度将进一步下降7图目录图1上证综指年涨跌幅和长期收益率4图2恒生指数年涨跌幅和长期收益率4图3标普500年涨跌幅和长期收益率5图4横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关5图5高速增长经济体伴随着股市更大波动6图6中国香港投资者交易结构占比6图7美股历史GDP增速6图8美股历史振幅和机构投资者占比6图9中国香港名义GDP增速6图10港股历史振幅和机构投资者占比6图11中国台湾名义GDP增速7图12中国台湾股市历史振幅和机构投资者占比7图13A股历史振幅和机构投资者占比8图142010-

2、2016年中国经济从高速向中高速转换8图1519Q2A股投资者自由流通市值占比8图16A股中外资持股的市值和占比8图17全部A股和沪深300成分股的换手率8图182018年A股、美股、权益类基金换手率8图19中国GDP和企业盈利走势对比9图20美国GDP和企业盈利走势对比9霍华德马克思在《周期》中写过：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点，而待在这个弧线中心点的时间极短，一晃而过。”回顾主要市场指数的历史表现，股市年度涨跌幅大多数情况远远超越长期的年化涨幅。各国股市钟摆的振幅不同，但长期来看其波动率会缩窄。未来随着我国经济

3、增速波动收窄以及投资者结构改善，A股波动率中枢也将不断下移。1.股市钟摆停留在中心点的时间很短纵观全球，股市长期回报与基本面高度相关。在前期报告中，我们分析过全球股市长期收益率，及其与经济增速之间的关系。横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。我们主要研究各国/地区同时有GDP和指数数据的最早时间至今的股市，具体如下：中国A股自1991以来股指年化涨幅为12.2%、名义GDP年化增速为14.2%（截止2018年末）；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%

4、；韩国自1980年来分别为8.6%、10.5%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来分别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%；法国自1988年来分别为2.9%、2.6%，详见《牛市不需要基本面？误会-20190321》，《投资世界长期属于乐观者-20170710》。实际上，股市年涨跌幅大幅偏离长期收益率。如果对比各国/各地区股市历年涨跌幅和股指长期年化涨幅，就会发现二者之间很少重合。如上证综指1991年以来长期年化涨幅为12.2%，而实际上从1991年以来的29年中上证综指年涨

5、跌幅与之接近的仅有1年，即使放宽幅度，涨幅在8%-16%之间的年份也只有2年，占比约7%。恒生指数从1964年以来长期年化涨幅为10.4%，在港股56年历史中恒生指数年涨跌幅在6%-14%之间的年度仅有3年，占比5.4%。标普500指数从1929年以来长期年化涨幅为5.5%，从1929年以来的91年中标普500指数涨幅在1.5%-9.5%之间的仅有8年，占比8.7%。正如霍华德马克思在《周期》中写过：“一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于“平均水平”，但它在中心点停留的时间及其短暂，可以说是一晃而过。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理

6、和情绪像钟摆一样大幅摆动”。图1上证综指年涨跌幅和长期收益率（2019/10/23）图2恒生指数年涨跌幅和长期收益率（2019/10/23）100%上证综指年度涨跌幅（%）长期平均收益率（%）100%恒生指数年度涨跌幅（%）长期平均收益率（%）50%50%0%0%-50%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100%资料来源：Wind，-50%资料来源：Wind，图3标

7、普500年涨跌幅和长期收益率（2019/10/23）标普500指数年度涨跌幅（%）长期平均收益率（%）图4横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关（截至2018）名义GDP年化涨幅指数年化涨幅15%50%30%10%-10%192719311935193919431947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019-30%资料来源：Wind，10%5%0%资料来源：Bloomberg，1.长期看，股市钟摆的波幅逐渐缩小随着股市