策略专题报告：类衰退时期股市特征

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1、目录1.中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退52.类衰退阶段大类资产表现73.类衰退阶段股市结构特征9图目录图1投资时钟理论中的经济增长与通胀周期6图2不同经济周期下股市估值与业绩表现6图3投资时钟理论中的经济增长与通胀周期6图4美国70年代以来典型衰退期6图5中国两次类衰退时期6图6两次类衰退时期CPI较工业增加值滞后情况6图7CPI较工业增加值整体滞后约7-12个月7图8预计2019年出口、投资将面临较大下行压力7图9类衰退后期政策出现宽松9图10衰退期债市先行走强，股市后期有机会9图112008/04-2008/09类衰退区间内行业涨跌幅（%）10图12

2、2008/09-2009/03类衰退区间内行业涨跌幅（%）10图132011/09-2011/12类衰退区间内行业涨跌幅（%）11图142011/12-2012/09类衰退区间内行业涨跌幅（%）11图15类衰退期高股息、低PE、低PB、高ROE表现11图16房地产估值与基金持仓11表目录表1国内经济周期划分8表21973/4-2004/7美国各阶段大类资产收益率8表32001/12-2017/1国内各阶段大类资产收益率8表4沪深300成份股高股息个股11我们前期发布报告《如果滞胀，该配什么？-20181015》，从投资时钟的视角结合宏观经济背景对大类资产和

3、股市配臵策略进行了分析，今年下半年以来经济已呈现类滞胀特征，由于通胀周期滞后于经济增长周期，往后看中国经济环境可能呈现类衰退特征，本篇专题继续讨论类衰退情境下的资产表现与投资策略。1.中国宏观特征正从类滞胀走向类衰退2008/4-2009/3、2011/9-2012/9中国出现过股市定义的衰退，即类衰退。经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速（GDP同比）下滑，同时通胀（CPI同比）下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。在基于经济增长和通胀水平的美林“投资时钟（TheI

4、nvestmentClock）”理论中，衰退期往往在滞胀期后出现。根据美林投资时钟理论，1970年代以来，美国共出现4次典型的衰退期，以后两轮为例，90年11月至91年12月美国GDP同比增速由90Q3的1.73%下滑到91Q3的-0.1%，CPI同比从峰值6.3%下降到低点3.1%；01年5月至02年6月，美国GDP同比增速从01Q1的2.31%下降到02Q2的1.34%，CPI同比从3.6%下降到1.1%。过去三十年中国没有出现过经济学定义的衰退，但存在股市定义的衰退特征，即类衰退情况，通胀在经济增长高点出现一段时间后也开始下降，即经济增速下滑影响传导

5、至通胀。两个典型区间是：2008年4月-2009年3月，中国GDP累计同比从08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累计同比从8.2%下降到-0.6%；2011年9月-2012年9月，GDP累计同比从11Q3的9.8%持续下降到12Q3的7.8%，CPI累计同比从高点5.7%下降到低点2.7%。中国通胀周期滞后经济增长周期7-12月左右，19年经济可能出现类衰退。2008/4-2009/3的衰退背景是07年美国次贷危机爆发，中国经济先是在2007/10-2008/4出现了滞胀情形，GDP累计同比从07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，

6、CPI累计同比从07/10的4.4%上升到08/4的8.2%。08年4月通胀跟随经济增长出现回落，CPI累计同比持续跌至09年3月-0.6%，这一时期经济继续下行，出口金额累计同比从08年4月21.53%持续跌至09年3月-19.78%，GDP累计同比从08Q2的11.2%降至09Q1的6.4%。2011/9-2012/9衰退背景是09年底四万亿刺激政策开始逐步退出，叠加外需低迷，经济增速持续放缓，总需求萎缩，货币增速回落，物价下行。在此之前，2010/4-2011/9经济出现滞胀情形，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累

7、计同比从10/4的2.4%上升到2011/9的5.7%。11年7月之后M2同比增速从前期15%-29%的高位区间落入15%以下，并在11/9-12/9维持在12.4%-14.8%的低位，受货币供应收紧影响CPI累计同比从11/9的5.7%降至12/9的2.8%。经济增长方面，固定资产投资完成额累计同比从11/9的24.9%降至12/9的20.5%，社会消费品零售总额累计同比从17%降至14.1%，出口金额累计同比从22.7%降至7.4%，内外需双双下滑，GDP累计同比从11Q3的9.8%降到12Q3的7.8%。一般通胀周期滞后于经济周期，统计2000年以来

8、工业增加值同比与CPI同比的相关性，通胀周期（CPI）一般滞后于经