兼论新经济的影 响：美国经济的几个“谜”

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1、目录1、引言32、资本收益率平稳之谜33、投资率下降之谜54、菲利普斯曲线平坦化之谜85、泰勒规则失效之谜96、结论127、参考文献13图表目录图1：新经济是解释美国经济之谜的关键3图2：美国经济增速中枢下移4图3：发达国家资本回报率平稳4图4：发达国家资本收入份额上升5图5：近几年美国资本形成总额占GDP比重有所上升，但仍低于次贷危机前（%）6图6：美国市场集中度上升6图7：1980年后美国资本品相对价格下滑7图8：美国企业杠杆率不断上升7图9：标普500成分股回购规模8图10：近几年美国潜在经济增速回升（%）9图11：近几年美国储蓄率上升（%）10图12：近几

2、年美国贸易逆差占GDP比重减少（%）11图13：不同估计方法均显示美国自然利率趋势性下滑12自然利率下降投资下降轻资产储蓄增加垄断性新经济1、引言“谜”（puzzle）的提出和解释，是推动经济学发展的重要力量，对资本市场也有重要的指导意义。美国宏观经济和资本市场领域有很多“谜”，不仅投资者困惑，经济学者也同样不解。比如，为什么近二三十年美国经济增速整体下滑，但资本回报率却是平稳的，而且较高？一般情况下，如果资本回报率较高，企业会增加投资，拉升融资成本的同时，资本回报率下降，最终融资成本和资本回报率趋于收敛，但是为什么资本回报率较高的情况下，投资率是下滑的？还有，近

3、几年美国经济不断复苏，但是为什么通货膨胀一直低迷，菲利普斯曲线失效了吗？次贷危机前的加息周期中，美国联邦基金利率可以达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息。北京时间2019年8月1日凌晨，美联储宣布降息25个基点，下调联邦基金利率至2.00%-2.25%区间，为2009年以来首次降息。此后年内又降息两次，联邦基金利率降至1.50%-1.75%区间。有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？其实，这些“谜”不是独立的，它们之间都有联系，解释这些“谜”的关键在于“新经济”。一些文献可能单独对某个“谜”进行了

4、解释，本文将在一个框架内对这几个“谜”统一进行解释。如图1所示，本文画了一个逻辑图。当然，一些“谜”的影响因素不止图中的那些。下文将详细地分析各个“谜”。政策利率下降通胀低迷资本收益溢价贫富差距扩大资本收入份额上升自动化资本收益平稳整体经济增速下滑图1：新经济是解释美国经济之谜的关键资料来源：2、资本收益率平稳之谜过去几十年美国经济增速阶梯型下滑，即使这几年有所回升，但整体上仍弱于次贷危机前。一个常识是，资本回报率受经济增速影响。但是美国实际资本回报率并没有随之下滑，而是维持在8%附近，同时，美国股市也表现得比较好。这是为什么？图2：美国经济增速中枢下移美国:GD

5、P:不变价:同比9753119501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-1-3-5资料来源：Wind，图3：发达国家资本回报率平稳资料来源：Marxetal.（2019），影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素。产出在资本收入和工人薪资之间划分，资本回报率还受资本收入份额（资本收入占产出的比重）的影响。1980年代

6、以来，以ICT为核心的新经济不断成长。和传统经济不同，新经济扩展市场的边际成本较小，比如Google、Facebook新增客户的成本几乎可以忽略，规模效应较传统经济要大，领先的企业可以迅速占领市场，市场垄断特征比较明显，市场集中度也较高，这导致企业在产品价格和工人工资定价上都有较强的议价能力。同时，自动化时刻威胁工人，新经济一般依靠资本增强型技术进步，特别是当资本和劳动可以替代时，更有利于提升资本的边际产出，这也会增加企业对工人的议价能力。另外，二战结束后，美国约1/3的工人是工会会员，但目前已经下滑至1/10，工人议价能力进一步削弱。这些会导致资本收入份额不断提

7、升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定，维持在8%附近。图4：发达国家资本收入份额上升资料来源：Piketty（2014），Rachel和Smith（2015），资本回报率平稳还和风险溢价上升有关。次贷危机后，经济主体更加关注风险，全球风险偏好明显下降。BaselIII及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，经济主体对美债等安全资产的需求增大，对美债等安全资产的偏好超过了对资本投资，资本投资比美国政府债券风险更大，导致投资者要求更高的风险溢价。此外，还有观点认为，资本变得更加“无形”，不容易衡量，导致容易低估资本存量，高估资本回报率，真正的资本回报率可能很低。但是

8、这个观点如