当前可转债市场的投资策略

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1、当前可转债市场的投资策略一、当前可转债市场的特征:从去年发行的5只可转债上市后的表现来看，新核准制下的可转债呈现出了一些重要特征：1、市场热情由高涨转为低迷在2001年4月证监会出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》Z后，市场对可转债表现出了热烈的期盼。当核准制下的第一只可传债阳光传债上市时，投资者中购踊跃，出现了13.9倍的超额认购，中签率仅为7.19%,投资者们的热情可见一斑。不过很快投资者们就发现，可转债并未如原来设想的那样毫无风险。随着股市的一路走低，阳光转债的价格也很快跌落入到了面值以下。Z后发行的可转债对投资者的吸引力就越來越小了。万科转

2、债的屮购中签率降到了38.19%,水运转债则降到了79.46%,丝绸转债、燕京转债全都是100%中签,实际上是承销商不同程度地进行了包销。可转债在二级市场上的表现也令人失望，到2002年年底，核准制下的5只新转债全部收盘在面值以下，在一-级市场买入可转债的投资者平均要损失3.8%o2、期权价值未能得到市场认同2002年新上市的可传债Z所以纷纷跌破而值，其最关键的原因在于，原先被投资者寄予厚望的可转债的期权价值并没为市场所认同。或者说，理论上计算出来的期权价值与实际可转债市场所表现出来的期权价值并不相符。以阳光转债为例，用Black-Scholes模型估算，

3、在2003年1月时期权价值在22元左右，再加上其纯债权价值（约95元），则其理论上的市场价格应在117元附近。而实际上，阳光转债在这段时间里价格98元左右，实际体现出来的期权价值仅3元（二98元-95元）左右（参见表1）表1：可转债的理论价值与市场价值（单位：元）债券代码债券名称纯债券价值理论上的期权价值理论上的市场价格实际市场价格市场未认同的期权价格100009机场转债95.07412.838107.912103.894.022100220阳光转债95.01922.159117.17899.9817.198125002万科转债92.44516.02710

4、8.47295.1513.322100087水运转债89.69816.146105.84495.899.954126301丝绸转292.84717.478110.32596.6313.695125729燕京转债90.30815.530105.83896.609.238注：1、本表涉及的价格数据以2003年1月29口收盘价为准；2、本表中期权理论价值采用的是Black-Scholes模型；3、本表中纯债券价值和理论期权价值的计算数据均来源丁汇洋量子分析系统。口J转债的期权价值低于预期值冇多方面的原因。首先，通用的期权定价模型（无论是B-S模型还是二叉树模型）

5、用股票的历史波动率来推算“股票预期收益率”，而这显然不适用于中国的可转债期权定价。由于治理结构的原因，屮国的可转债融资本质上与增发类似，可转债一旦转股后，对流通股股价会有较大的压制作用，股价的波动率会明显下降，因此，模型屮的这一参数会被高佔，从而相应地高估了可转债的期权价值。其次，我国上市公司发行可转债冇严格的业绩条件要求，这使得我国目前的可转债发行人一般都是绩优公司。而绩优公司的股价通常较高也较为稳定，容易导致可转债的转股价较高而股价的波动率较低，减小了可转债通过转股获利的空间，降低了可转债的期权价值。此外，2002年的5只可转债均遇上了股市的大调整，在

6、发行时看起来并不很高的转股价随着股市的一路走低，逐渐就显得有些高不可攀了，可转债转股的可能性越来越小，这也导致了投资者对可转债期权价值普遍的不看好。3、债权价值日益凸现虽然可转债的期权价值未能得到市场认同，但在可转债的市场价格跌破面值愈来愈深Z际，其“纯债券”的投资价值却在逐渐凸现出来。投资者如果在而值以下购买可转债，不但可以到期享受按面值返本的差价，而且还能取得利息收益。以万科转债为例，在去年年底到春节前的两个月屮，价格都在95元以下，如果以这一价格买入万科转债然后持有到期，则总体的年复合收益率（税前）可以达到3.3%,远高于同年期的银行存款收益，比国债

7、收益率多0.6个百分点，并且接近了同年期的企业债券收益率。由于可转债期权价值不明显，而债券信用和债权价值较为突出，从某种意义上讲，目前的可转债更接近于公司债的性质。4、条款越来越优厚曲于可转债的二级市场低迷，可转债的一级市场发行也面临着较大的风险。为了顺利地实施融资计划、避免承销商大量的包销余额，新可转债的条款正变得越来越优厚。例如：可转债的票而利率越来越高；可传债的传股价（特别是传股溢价）越来越低；转股价修正条款越来越宽松等等。很显然，这些措施的实施提高了发行人的融资成木，但对于投资者而言，可转债的投资价值（无论是期权价值还是债权价值）都有了明显的提升。

8、二、现阶段的可转债投资策瓏基于上述可转债市场的特征，现阶段较为可行