国债期货期现套利策略

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1、债期货期现套利策略中信建投期货陈健继1995年著名的327国债期货事件之后，国债期货退隐江湖己近20年，2012年年初，小金所屮期国债期货仿真交易也正式开展，国债期货重岀江湖指口可待。在合约的设计上，屮金所中期国债期货与国际接轨，为防止逼仓，标的债券釆用虚拟券，这是与90年代在合约设计上的根本不同。正是由于虚拟券的采用，使得国债期货的分析与普通商品期货的分析有明显的差异,尽管二者交割方式均为实物交割。在国债期货的套利策略上，特別是期现套利与跨期套利，也与-•般的商品期货套利策略有显著的差别。本文试图探讨国债期货的期现套利策略。一、基本概念1

2、、国债现货的持有收益作为固定收益证券，持有国债现货会有利息收入，而且利息收入是已知的，是由国债现货的票息决定的。同时，持有国债现货的投资者，英资金來源可分为两类，一类是口有资金，一啖是融入的资金。也就是说，持有国债存在资金成本。国债现货的持有收益就定义为持有国债所获得的利息收入与融入国债所支付的成木Z差。持育收益二利息收入•融资成本（1）利息收入二面值*票息*持有天数/365（2）融资成木二国债现货全价*融资利率*持有天数/36（）（3）这里，融资利率一般以国债冋购市场相应的冋购利率表示。显然，由于国债期货没有持有收益，因此在收益率曲线斜率

3、为正的情况下，国债期货价格一般耍低于现货价格。2、发票价格在一般的商品期货交易中，交割时候的发票价格玄接由交割结算价决定。但在国债期货的交割中，由于转换因子以及应计利息的存在，发票价格会有差异。发票价格二国债期货价格结算价*转换因子+交割时的应计利息（4）山于期货空头有权选择交割的券种，因此交割的券种不同，其转换因子及应计利息均不同,因此发票价格也就可能不同。二、国债期货的理论价格1、理论模型：无风险套利归还本息(5)借入现金-(P+ACCO)(l+rt)i-

4、期货交割做空期货3歼国债期货的理论价格利息收入匸_(P+>1CCO)*(1+^)-VZ-J1CC2?CF这里，P表示国债净价，F表示期货理论价格，CF农示转换I大1了，ACCO表示期初建仓时的国债丿应计利息，ACCD表示期末交割时的国债应计利息，I表示国债持仃期间在付息口的利息支付，t表示持冇天数，I•表示融资成木。在不考虑保证金山用以及交易成木的惜况下，国债期货的理论价格可以近似得出：_(P+ACCO)*(l+rr)-^/-ACCP~CF2、国债期货理论价格与现货价格的本质关系(5)可以更简洁的改写为：P-持有收益CF如果用隐含凹购利率的

5、概念来理解，(5)式意味着：在不存在无风险套利的情况下，回购利率就等于隐含冋购利率。因为：F*CF+4CC£>+》/=(P+4CC0)(1+f*h/360)士F*CF+ACCD+》>—(P+ACCO)=>冋购利率旷=J*360/〃P+ACC0=隐含回购利率因此，若隐含冋购利率>1口I购利率，则可以进行正向期现套利：若隐存冋购利率vl叫购利率,则可以进行反向期现套利；否则，不存在套利机会。三、正向期现套利策略（1）开仓条件假设当前的期货价格为F0,介约到期时的实际交割结算价为F1,根据现货价格P计算期货理论价格F。如果F（）>F+各项交易成本

6、，则开仓，即做多1单位可交割国债P、做空1单位期货FOo（2）平仓条件（假定收益率曲线为正向）在套利头寸持有期间，若期现价差扩大，则可提前平仓获利，此时收益二期现价差增加量・交易成本+持育期间的应计利息；在套利头寸持有期间，若期现价差不扩大，则持有头寸到期进入交割，此时收益二（F0-F1）+（Fl-F）*CF咬易成木^FO-F-交易成木（在转换因子接近于1的情况下）。四、反向期现套利策略（1）开仓条件假设当前的期货价格为F0,合约到期时的实际交割结算价为F1,根据现货价格P计算期货理论价格F。如果FO

7、CTD国债、做多1单位期货FOo（2）平仓条件（假定收益率曲线为正向）在套利头寸持有期间，若期现价差缩小，则可提前平仓获利，此时收益二期现价差减少量-交易成本-持有期间的应计利息；在套利头寸持有期间，若期现价差不缩小，则持有头寸到期进入交割，此时收益二（F1-F0）+（F-Fl）*CF咬易成本~F・F0咬易成本（在转换因子接近于1的情况下）。五、结论国债期现套利与一般商品期现套利在本质上是一致的，但是，山于发票价格计算的差异以及转换因子的存在，使得准确计算国债期货的理论价格成为“不可能完成的任务”，只能近似计算得到。因此，国债期现套利的开仓

8、条件应该更加严格。在实际操作中，为了保证能够获得无风险收益，需要期货价格与理论价格偏离的足够多。另外，在实际操作过程中，以下儿点也需要特别注意：（1）在反向套利策略中，由于交割权