【经营管理】从金融危机分析资产证券风险防范的法律设计

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从金融危机分析资产证券风险防范的法律设计内容摘要：冇效防范资产证券风险一直是资产证券化的难点。木文结介对美国金融危机以及目前资产证券化风险的分析，认为资产证券化的最人风险仍然是资产本身的风险，对于资产证券化风险的防范主要是资产本身风险的防范，防范的核心是建立一•套与资产证券化相适应的有效倍用评级机构监督管理制度。关键词：金融危机资产证券化信用评级在2007年8月，美国全面爆发次贷危机，引起了美国及全球金融市场的强烈震荡，最终演变为现在的金融危机。同时与金融危机密切相关的资产证券化也受到广泛置疑，那么，在美国金融危机中，资产证券化到底扮演了一种什么样的和色呢？其风险应该如何规避？是本文探讨的重点。资产证券化与美国金融危机在美国房屋贷款市场个人客户信用评级等级标准，分为三个层次，其中次级客户指信用等级低、缺乏收入证明、负债较重无法达到普通信贷标准的次级玄户。所谓次级贷款(sub-premiummortgage)指银行或贷款机构提供给次级客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付，很适合次级客户，但是利息会根据市场进行调整。美国次级贷款到2006年左右，达到6000亿美元,房屋次级贷款证券化也迅速膨胀，到2006年CDO(房地产债务抵押债券)增长到2895亿美元，与此同时其风险也在增加。美国于2007年终于爆发了次级贷款危机并演变为金融危机。一般认为此次危机发生有三方面的原因：次级贷款本身的缺陷。次级贷款的客户收入不稳定，缺乏可靠的信用记录，经济形势恶化、房价下降、银行利率上升时，次级贷款客户的还贷能力下降，违约率迅速增加，2006年初次级贷款违约率开始显著上升。美国金融体系监管存在漏洞。美国目前存在联邦、州两级监管机构，联邦级监管机构冇美联储等5个负责对联邦注册银行和跨州银行监管的机构，州一•级注册的银行受各州银行监管局监管。这种金融监管体制屈于多头监管，不可避免的存在监管重复和监管空口，次级贷款领域就处于监管的空口。资产证券化扩大了次级贷款危机，最终演化为金融危机。投资银行在购买了次级贷款机构的次级贷款抵押债券后，根据偿付的优先秩序将冥与具他债券组介带來的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭址(CDO)。这些债务抵押凭证被商业银行、人型投资基金和外国投资机构等购买。次级贷款风险爆发时,市场出现恐慌,集中抛售，危机从住房抵押贷款机构迅速蔓延到美林、花旗和荷兰银行等的投资银行及莫他机构，最终酿成金融危机。危机所造成的损失远远超岀了次贷木身，2008年5月，国际货币基金会组织(1ME)最新发布的《金球金融稳定报告》佔计，美国金融危机在全球范用造成的金融动荡将带來高达近力亿美元的损失，危机正波及优质房屋按揭、消费信贷等领域。我国的资产址券化始于1992年，当年海南三亚市定向发行地产证券，1995年第一只资产支持证券开元证券公开发行，至2007年共有15只资产支持证券公开发行，总发行量为400多亿元人民币，总的來看我国资产证券化的规模不是很大，而且仅限于银行之间，但是近两年来发展非常迅速，仅2006-2007年就冇近300多亿的发行最，那么，美国金融危机后如何审视我国的资产证券化将足一个急迫而雨要的课题。资产证券的风险美国资产证券专家shcnkor&colic讥a提出，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该凭证代表一种独立的、有收入流的财产或财产集合屮的所冇权利益或山其所担保、基木价值是实现资产收益风险的隔离。它的操作一般分为以下几个步骤：构建资产池；设立特殊的目的载体SPV；信用评级与加强；资产转移与发行证券；资产池管理和证券淸偿。资产证券化虽有效地将原始权人的风险隔离开來，但这并不意味着资产证券就不存在风险，资产证券仍存在风险，按其与资产的联系可分为：资产风险；证券化而带來的风险。 （-）资产风险资产风险主要源于资产本身，而与证券化无关，不管冇没冇证券化，这类风险都将存在。这类风险主耍与资产质量有关，即与资产未來产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低，资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度,资产收益与外部经济环境变化的相关性等，债务人违约、行使抵消权的可能性低，资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低，则资产质量高，风险小，反Z则风险高。（二）证券化风险证券化风险，这类风险与资产木身无关，主耍是在证券化过程中产生的。它主耍表现为：风险没有完全隔离,发起人仍然控制资产，导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益;信用评级风险，评级机构存在着道徳和执业能力风险，町能经不住利益的诱惑，放弃职业道德,与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者，也可能由于知识、经验的欠缺，无法保证其所提报告、意见等的质量，同时，由于主观能力与客观事实间存在差距，评级机构报告、意见总与客观事实有差距；证券化法律文件失效的风险，资产证券化交易过程中耍签署大量的诸如陈述书、保证巧、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件，而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘,当这些文件与某些法律条文发生不介时,法院会重新解释文件内容或宣布文件失效;法律缺位和不确定的风险，由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，在资产证券化交易中法律专家对法律的理解并不等同于法官、行政官员对■法律的理解，因此有可能存在行政官员的干预或者法官对法律的解释而使相应的法律文件被撤回或者被宣告无效，使投资者•遭受重大损失；法律冲突的风险，由于资产证券化要求其资产规模达到一定程度，并且其地理、人口分布要具冇广泛性，因此会涉及达到人量的部门法律和地区性法规，而这些法律法规Z间的冲突乂不可避免的存在。资产证券风险防范的法律设计（一）对于址券化风险的防范在传统上対于资产证券风险关注的焦点是如何防范资产证券化所带來的风险，而其中乂特别注巫于对于风险隔离不完全风险的防范，对于这一风险主耍通过以下法律设计来防范：对于风险隔离不完全，主要是通过规范资产转移行为以尽最达到资产风险的彻底隔离，特别强调SPV的设立，要求其既能保持独立性免于发起人的干预和影响，乂能避免自身的主动破产。这样资产转移后，原始权益人无法対其进行控制，原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产，从而达到将证券的风险基本上只与资产的口身风险挂钩，而与原始权益人无关，使风险乳观化的目的。这种资产转移既可以采取出住的方式进行所有权的变更，也可以采取信托方式进行不发生所冇权变动的转移，我国采取的是信托方式。屮国人民银行、银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对此类资产控制权的转移作了具体规定。对于其他证券化的风险在英美国家主要通过事后诉讼的方式解决，在人陆法系国家主耍通过制定、修改相应的法律法规解决。我国主耍对丁•资产证券化品种屮请报批、严格审杳的方式解决。（二）对于资产本身风险的防范対于如何防范因资产而带來的风险，相对规定较少。但是从美国金融危机來看，实际上资产证券化的风险主要还是资产木身的风险，这类风险木來影响冇限，但山于其证券化后，其破坏力、影响面已冇很大变化，容易 引发金融危机。因此对这类资产本身的风险应当特别注意。那么如何防范呢？与股票、-般债券不同，资产支持证券的价值与资产产生的未來的现金流相关，而与发行企业的状况、未來盈利能力无关，也就是说资产支持证券的价值仅受资产未来收益情况和其现值的影响，而资产的情况在资产证券化时即已确定，未來儿乎不会有什么变化，变化的是未來外部经济环境，其变化影响未來收益，而影响未來收益的外部经济环境的变化则主要依赖于专业机构的分析，因此资产支持证券严重依赖于信用评级制度，同时对资产证券的评级与其他证券相比也更具有现实可行性。但是，恰恰信用评级机构在这方而做得很差，此次危机中信用评级机构便因出尔反尔而饱受指责。很明显，资产支持证券风险的阴范核心便是建立一套有效的信川评级监怦管理制度，尽力保证评级的有效性以防范资产证券风险。资产支持证券的信用评级监督管理制度应体现如下要求■1.対于证券化的资产应确定统一的评级标准。这一标准至少应包含以下儿方面耍求:评级公开透明，对于资产证券的信用评级过程、基础数据和评级方法耍公开透明，对于组合资产耍公开内其部结构，资产证券化作为公开发行的的证券，在信息公开与商业秘密保护天平上应当倾向于公开，不能以商业秘密为山拒绝公开资产证券的基木信息，这样做可以丿&量减少评级机构的道徳风险，也冇利于监管机构监管；密集跟踪评级，由于资产收益受外部环境影响较人，应当对评级机构跟踪安排做出具体要求,由于政府相应信息以月为单-位发布，因此跟踪期限以月为周期较为合理；评级等级进一步细化，评级标准Itl九等分可扩充为15等分，评级级数越多，越具有动态性，越能及时粘确的反映证券风险的变化情况，当然级数的多少受评级技术、方法的影响，并不是越多越好，人为的增加评级级数是老无意义的，但是就目前对于计量经济学的发展，作到15等分应该是可以的。2.加强对信用评级机构的责任和审查。信用评级机构作为一个中介机构是通过其评级而获取报酬，其対证券的评级就是其向社会出售的产品。因此不管信用评级机构向谁收取费用，有没有收取费用，其发布的评级报告并不仅是观点，不屈于言论口由范围，而是一个产品。因此为维护广大投资者利益，防范金融风险，政府应当加强对信用评级机构的监管，可以考虑山证券交易监管部门承担起这一监管任务。此外，应当明确评级机构的法律责任，评级机构承担的应当是一种侵权责任，在举证责任上应当实行过错推定原则，除非评级机构能HiiEK无过错，否则就构成侵权，应承扒相应责任。3.除强化对信用评级的监籽管理外，证券化发起机构应保留放低限度的放低级别的资产证券。资产证券化后，资产风险随之转移，发行机构有可能放松对资产的审核。从法律上耍求发行机构保留一定限度的最低级别的证券，有助于发行机构的利益始终与资产的质最挂钩，使发行机构对资产保持谨慎态度，提高资产质量，减少资产风险。总Z,我国一方面存在庞人的金融资产，另一方面投资手段、渠道相对欠缺，资产证券化对我国具冇重耍意义。在美国金融危机厉,对资产证券化不能够因瞪废食,而应根据我国具体情况,在吸取国外经验教训基础上，加强对资产证券风险及阴范研究，从法律、制度层面来进行风险防范设计，稳步推进我国的资产证券化进程。参考文献：1.虑茜•从美国次级债危机谈我国住房抵押贷款支持证券的法律缺失[J].特区经济，20072.shcnker&collctla,assetsecuritization:evolution,currentissuesandnewfrontier,69tex.l.rev.1369,13741375(1991)