基于期权的并购策略

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1、中國經濟評論基于整合率・成長期權的幷購决策模型的研究東北大學工商管理學院于兆吉'郭亞軍摘要：引入整合率，結合影響企業價值的主要因索贏利能力，建立考慮企業發展因素的企業幷購决策新模型。同時由于幷購後企業運營情况的不確定性，在引入整合率基礎上，分別考慮外部二期投資（即成長期權）和不考慮外部二期投資兩種情况，對幷購决策模型做進一步的研究。基于米勒和莫得利安尼的三個關于企業價值評估的定理，使用投資機會法和投資利潤方法，討論在上述條件下的企業價值評估基礎公式。提出將綜合評價的各種完善理論應用到幷購决策中來，使得幷購决策更具理性的

2、研究前景。詞：整合率成長期權决策模型贏利能力企業價值投資回報率1引言企業幷購决策是企業生存期內的一個重要事件，由于其過程複雜，需要很好的理論指導。目前在很多關于企業幷購的理論研究中，多使用幷購雙方價值簡單相加的結果作爲决策依據：A企業幷購B企業後，後續企業AB的價值如超過A、B兩企業價值的簡單相加，即幷購可行。可見，企業價值的評估，是關係到幷購决策有效性的重要方面，尤其是後續企業AB作爲一個新企業，其價值評估存在更多的不確定性。通過對大量企業幷購實例的研究發現，後續企業AB的價值沧的大小，不僅受幷購前幷購雙方A、B的資

3、産市場價值的影響，也受幷購完成後的整合、重組的績效影響。因而我們試圖引入整合率，同時結合影響企業價值的主要因素盈利能力，建立考慮企業發展因素的企業幷購决策新模型。進一步考慮，由于幷購後企業運營情况的不確定性，企業對于投資持有一種選擇權，即根據幷購後企業的外部環境優劣以及整合重組績效的具體情况來决定是否進行進一步的投資。這種選擇權是有價值的，它的實質就是一種成長期權，如果不考慮它往往會低估企業的價值，因此在企業價值評估中我們應該考慮進一步投資决策選擇權的價值。隨著Black和Scholes的關于期權理論的開創性工作，期權

4、理論逐漸完善起來，也逐漸被應用到企業價值評估中來。因而我們需要在引入整合率的基礎上，分別考慮外部二期投資（即成長期權）和不考慮外部二期投資兩種情况，對幷購决策模型做進一步的研究。目前，企業價值評估理論硏究主要基于米勒和莫迪利安尼的三個關于企業價值評估的定理，基于這三個定理企業價值評估方法有很多，在本篇論文中我們將使用投資機會法和投資利潤方法，作爲我們討論在上述條件下的企業價值評估基礎公式。2假設條件與定義假設條件：（1）市場是完全競爭的市場，企業的幷購不影響市場的價格和成本的變化。（2）企業在幷購前是理想的企業，沒有資

5、産冗餘，且資産的市場價值已知，即幷購雙方A、B的資産'于兆吉（1975-），男，遼寧燈塔人，東北大學工商管理學院博士生，主要從事企業幷購與重組研究；霍話：13332456579:E-mail:lixiu©neusoft.com,地址:東北大學工商管理學院»郵政編碼：110004'郭亞軍（1952-）,男，遼寧開原人，東北大學工商管理學院教授，博士生導師，從事系統評價與决策及區域可持續發展硏究。市場價值分別爲％、％。在計算中我們以％價值爲參照價值'即乙二1，則Z二卜二X(3)企業的投資完全由每期經濟利潤轉化而來，且每期轉

6、化的投資比例是固定的。定義：整合率，幷購雙方A、B的資産市場價值在整合、重組後的非冗餘資産價值占幷購雙方A、B的資産市場價值之和的比率，用尸表示。用到的變暈如下：$◎表示企業價值；尤◎表示企業初期的現金流量；/心丿爲第/期企業的投資；P表示企業的資本成本；"“丿表示企業投資所帶來的市場回報率；匕表示企業資産市場價值，即X(0)/P；£表示企業内部投資比率，即現金流量轉化爲内部投資的比率；〃&丿表示企業的盈利能力，即在現有資産條件下，進行每期內部投資所能獲得的利潤回報率，用E(t)~Q)/()來描述；T表示所討論企業幷購

7、的成本回收期。3建立基于整合率、成長期權的企業幷購决策模型(1)不考慮外部二期投資條件下的企業幷購决策模型所謂不考慮外部二期投資，就是假設企業幷購後不會再次融資以進行二期投資，實際上這是建立在延續傳統的一次性投資思想的基礎上的。投資機會法的價值評估公式爲：V(0)=^^-+E/(r)卩⑴一“(l+p)-(,+/)(1)PP企業每期經濟利潤轉化爲內部投資值是固定值J則由公式(1)得企業初期的現金流量：v(0)=Ep"⑴-pP£X(O)(1+kEpt)y(1+p)-(1+0上述公式整理爲：V(0)=Ep*⑴_p；1+P)

8、=Vc(+kEP(t)T)(3)(4)山上述公式我們可以得出幷購雙方A、B幷購前的企業價值爲：V4=Vt.(1+£础⑴T)二(1+£码⑴T)A%二％(、+kEPb⑴T)r(1+kEPb⑴T)(5)爲了研究幷購後企業AB的價值，我們需要引入整合率r，由假設幷應用上面的價值評估公式(3)可得AB的企業價值：畑=r(VCA+怙)d+R