资本结构决策(长期筹资决策)

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资本结构决策(长期筹资决策) 学习本章，要求掌握：资本成本的含义及计算；经营杠杆与风险、财务杠杆与风险和总杠杆与风险的含义与系数的计算；资本结构理论主要内容、最佳资本结构决策的方法。 第一节资本成本一、资本成本的含义、意义(一)概念资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。包括筹资费用和用资费用（占用费）。 资本成本与资金时间价值的关系：资金时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。因此，在有风险存在的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。 决定资本成本高低的因素主要有：总体经济环境（资金的供求关系）、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况和融资规模。 为了便于分析比较，资本成本通常用资本成本率表示。资本成本率是企业用资费用与筹资净额（有效筹资额）的比率。资本成本率有个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。 （二）意义：1．选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据2．是评价投资项目、比较投资方案和投资决策的经济标准3．可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 二、个别资本成本的计算（一）个别资本成本率的测算原理K=D/（P-f）或：K=D/P（1-F）式中：K——资本成本率；D——用资费用；P——筹资金额；f——筹资费用；F——筹资费率，即资金筹集费占筹资金额的比率。 个别资本成本主要指使用各种长期资金的成本，包括长期借款成本、债券成本、普通股成本、和留存收益成本。 (二）长期债权资本成本的计算1．长期借款成本的计算长期借款的成本指借款利息和筹资费。由于借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，因此长期借款资本成本的公式为：Kl=I(1-T)/L(1-Fl)式中：Kl为长期借款成本；I为长期借款年利息；T为所得税率；L为长期借款筹资额(借款本金)；Fl为长期借款筹资费用率。 上列公式也可以改为如下形式：Kl=Rl(1-T)/（1-F1）式中Rl为长期借款的利率。当长期借款的筹资费(主要是借款的手续费)很少时，也可以忽略不计。 例题：某企业借款100万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。所得税为33%。筹资费可忽略不计。则：K=100×5%（1-33%）/100（1-0）=3·35%如果银行要求补偿性余额为20%，则K=100×5%（1-33%）/100（1-20%）=4·19% 2．债券成本发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。 债券资金成本的计算公式为：Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)式中：Kb为债券资本成本；Ib为债券年利息；T为所得税率；B为债券筹资额，按发行价格计算；Fb为债券筹资费用率。或：Kb=Rb(1-T)（1-Fb）式中Rb为债券利率。 例：某公司发行总面额为400万元的债券，总价格为450万元，票面利率为12%，发行费率为发行价格的5%，所得税税率为33%。则该债券成本可计算如下：400×12%×（1-33%）/[450×（1-5%）]=8.46%以上计算简单易行，没有考虑时间价值，结果不是很准确。 为了使其计算更为准确，需要考虑时间价值，依据现金流量来确定。（公司的税前资本成本率就是债券持有人的投资报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。） 步骤如下：第一步，计算债券的税前成本率，公式为：P0=∑I/（1+Rb）t+Pn/(1+Rb)n式中：P0为债券筹资净额；I为债券年利息额；Pn为债券面值或到期值；Rb为债券投资的必要报酬率，即税前资本成本率；N为债券期限。运用内插法求Rb。第二步，计算债券的税后资本成本，即：Kb=Rb（1-T） (三)权益资本成本(普通股、优先股、留存收益成本)股权资本成本。权益资本的用资费用是向股东分派的股利，而股利是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税，所以权益资本成本与前述两种债务资本成本的显著不同在于计算时分子不扣除所得税的影响（本身已经考虑了所得税的影响）。 1、普通股资本成本的计算按照资本成本率实质上是投资必要报酬率的思路，普通股资本成本率实质上是普通股的投资必要报酬率。其计算方法有：“股利折现模型法”、“资本资产定价模型法”和“债券收益率加风险报酬率法”。 （1）股利折现模型法（估价法）股利折现模型的基本形式是：P0=∑Dt/(1+Ks)t式中：Ks——普通股成本；Dt——第t年的股利额；P0——普通股融资净额；Fc——普通股筹资费用率；G——普通股利年增长率。运用上述模型计算普通股资本成本，因具体的股利政策而有所不同： ①如果公司采用固定股利政策，即每年分发股利D元，可视为永续年金，则普通股资金成本可按下式计算：Ks=D/P0推导:由P0=D/Ks得:Ks=D/P0 例：某公司普通股每股发行价为10元，筹资费率为5%，假设每年末发放股利为0.2元/股，则普通股成本为:Ks==0.2/[10（1-5%）]=2.11% ②如果公司采用固定增长股利政策，增长率为G，则普通股资金成本可按下式计算：Ks=D1/P0+G推导：由P0=D1/（Ks-G）得：Ks=D1/P0+G 例：某公司普通股每股发行价为10元，筹资费率为5%，第一年末发放股利0.2元，以后每年增长4%，则Ks==0.2/[10（1-5%）]+4%=6.11% （2）资本资产定价模型法Ks=Rf+β(Rm-Rf)式中：Rf为无风险报酬率，β为第I种股票的贝他系数，Rm为所有股票平均报酬率例：假定股票市场的股票平均报酬率为13%，市场无风险报酬率为8%，某公司普通股票的β值为1.2，则该股票的成本率为Ks=8%+1.2（13%-8%）=14% （3）债券收益率加风险报酬率法（风险溢价法）一般情况下，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。Ks=Kb+RPcRPc为风险溢价，一般为3%—5%之间。 例：假定某公司的债券在市场上出售的收益率为11%，该公司股票的期望收益超过公司债券的风险溢价的历史数据大约在3%，则该公司股票成本为：Ks=11%+3%=14% 我国上市公司发行普通股的实际成本率大大低于银行贷款利率。在这种情况下，上市公司选择筹资方式时，会偏重于选择何种筹资方式？ 2．优先股成本优先股的股利固定，成本的计算与普通股固定股利成本的计算一致，则：Kp=D/P0D为优先股年股利。例：某公司按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利，则Kp=100×12%/100（1-4%）=12.5% 3．权益资本成本——留存收益成本其性质与普通股筹资相同，有机会成本。留存收益成本与普通股成本的计算原理基本相同，只是不考虑筹资费用。例：某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年发放股利2元。则：留存收益成本=2（1+12%）/56+12%=16% 注意：在计算债务资本成本时，需要考虑所得税的影响，债务利息要扣减企业实际少交的所得税，即乘（1-所得税税率）。计算债券和股票成本时，分母应为实际筹资净额。 三、综合资本成本（加权平均资本成本）的计算综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资本成本。其计算公式为：Kw=ΣKjWj式中：Kw——综合资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。综合成本的计算，要确定权数，权数取决于各种资本价值的确定。资本价值的确定有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值。 例:某企业共有资本400万元，其中：借款80万元，优先股120万元，普通股160万元，留存收益40万元，它们的成本分别为：4%、5%、6%和5.5%。则该企业的综合资本为：Kw==80/400×4%+120/400×5%+160/400×6%+40/400×5.5%=5.25% 四、边际资本成本企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念。边际资本成本是指资金每增加一元（一个单位）而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。 计算步骤（P224例6-15）：第一步：确定目标资本结构第二步：测算各种资本的成本 第三步：测算筹资总额分界点（实际上是找筹资数量区间）又称为筹资突破点，即在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资本总限度。BPj=某种筹资方式的成本分界点/目标资本结构中该种筹资方式所占比重=TFj/WjP225，30000——50000——100000——200000 第四步：测算各筹资数量区间的边际资金成本.当企业未来的筹资额在30000元以下时，需要资本（小于）：债务：30000×0.2=6000成本为6%优先股:30000×0.05=1500成本为10%普通股：30000×0.75=22500成本为14%则边际资本成本=6%×0.2+10%×0.05+14%×0.75=12.2% 第二节杠杆利益与风险杠杆效应的含义自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在着类似现象，表现为：由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。 第二节杠杆利益与风险本量利分析原理成本性态，是指成本总额对业务量的依存关系。成本按其成本性态可分为固定成本、变动成本和混合成本。固定成本，是指在一定业务量条件下，成本总额不随业务量的变化而变化的成本。变动成本，是指成本总额随业务量的变化而成正比例变化的成本。 混合成本，是介于固定成本和变动成本之间的成本，可以将其分解成固定成本和变动成本。边际贡献：是指销售收入与变动成本的差额。边际贡献率=边际贡献/销售收入 一、经营（营业）杠杆利益与风险（一）经营杠杆原理1．经营杠杆概念企业在经营活动中对营业成本（包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用）中固定成本的利用，即销售量的变化对利润（息税前利润）产生更大比例的变化，称为经营杠杆。 在其他条件不变的情况下，企业可以增加（减少）产销量从而降低（增加）单位固定成本，从而增加（减少）企业的营业利润（息税前利润），如此就形成企业的营业杠杆。 2、经营杠杆利益分析经营杠杆利益是指在企业增加产销量的条件下，单位固定成本下降而给企业增加的营业利润，称为息税前利润。3．经营风险分析由于经营杠杆的作用，当销售量下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险(经营杠杆损失)。 ***经营风险是指与企业经营有关的风险。影响企业经营风险的因素很多，主要有：产品需求、售价、成本、调整价格的能力和固定成本的比重。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，（经营杠杆作用只是企业总经营风险的重要组成部分），因此常常用经营杠杆作用的大小来衡量经营风险的大小。 （二）经营杠杆系数的计算销售量的变化可能会导致息税前利润更大比例的变化。企业的息税前利润对企业的销售量变动的敏感性的数量化度量就被称为经营杠杆系数。即企业的息税前利润变动率与销售量（营业额）变动率之间的比率，计算公式为：DOL=△EBIT/EBIT÷△Q/Q 式中：DOL——经营杠杆系数；△EBIT——息税前利润变动额；EBIT——变动前息税前利润；△Q——销售变动量；Q——变动前销售量;P为产品的单价;V为单位产品变动成本，F为固定成本总额 推导：EBIT=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V），则有：DOL=△Q（P-V）/[Q（P-V）-F）]×Q/△Q=Q(P-V)/[Q(P-V)-F]=基期边际贡献/基期息税前利润 例题：P230经营杠杆系数的意义：结论：(1)系数越大，经营杠杆作用越大，经营风险也越大；反之则反；(2)企业的固定成本越高，经营杠杆系数越大，作用与风险都大。影响经营杠杆系数的主要因素：产品供求、售价、单位变动成本、固定成本总额。 二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理1、财务杠杆原理是指企业在筹资活动中对资本成本中固定的债权资本的利用。企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益；有时可能造成一定的损失即财务杠杆损失。 2、财务杠杆利益。是指企业利用债务融资而给股权资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。由于财务杠杆作用，当息税前利润增长时，税后利润增长得更快。 3、财务杠杆（损失）风险。是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者造成财务损失（风险）。 财务风险又称融资风险或筹资风险，是指与筹资有关的风险，具体主要包括两方面的内容：其一，利用财务杠杆导致所有者收益变动的风险。其二，企业无力偿还到期债务本息的风险（破产）。 （二）财务杠杆系数的计算企业的税后利润对息税前利润变动的敏感性的数量化度量就被称为财务杠杆系数，即企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数的计算公式为：DFL=△EPS/EPS÷△EBIT/EBIT=EBIT/（EBIT-I）=基期息税前利润/基期税前利润式中：I──债务利息。 例：某企业的资本总额为750万元，债务比率为40%，债务年利率为12%，所得税税率为33%。在息税前利润为80万元时，该企业的财务杠杆系数为：80÷[80-750×40%×12%]=1.8此种情况表明示，当息税前利润从80万元的水平变动会使每股利润发生1.8倍于息税前利润百分比的变动，即当息税前利润增长（减少）1倍时，每股利润将增长（减少）1.8倍。 结论：企业的负债比率越高，财务杠杆系数越大，风险越大。财务杠杆系数越高，其杠杆作用越大，财务风险也越大。反之则反； （三）影响财务风险的因素影响财务风险的主要因素：资本规模的变动、资本结构的变动、债务利率的变动和息税前利润的变动。 在实务中企业如何进行负债经营、如何做到适度负债，是一个重要而非常困难的问题。企业的有关财务杠杆的知识对企业的财务经理有何用处？例子： 韩国的“大宇公司”1967年，31岁的金宇中以500万韩元（按当时汇率计算约1万元美元）的资本成立了一个只有5名职员和30平方米的办公室的小公司—“大宇实业”。他从布料贸易入手，仅1年时间就因出口成绩突出而受到总统的表彰。 20世纪70~80年代，金宇中利用自己与政府关系良好、容易取得贷款的优势收购了大批经营不善的企业，经营范围扩展到机械、造船和汽车等多个领域；1993年，他最先提出了“世界经营”的口号，并且在海外大规模扩张。经过30多年经营，到1998年底，大宇成为拥有41个子公司、396个海外法人和15万名员工的大集团，在韩国企业的排名第2位。曾排名世界500强第18位的超级集团。 1999年7月，它已陷入了严重的财务危机中，韩国政府和金宇中本人极力挽救，但终究无力回天。在1999年因负债约800亿美元而倒闭,资产约500多亿美元。因经营不善,债务重,2000年11月大宇汽车公司宣布破产。2002年,被美国通用汽车公司兼并。 结论：1、当总资产报酬率大于借入资金的利息率时，提高负债比例可以提高净资产利润率；2、当总资产报酬率小于借入资金的利息率时,提高负债比例会降低净资产利润率（在经济不景气时或企业经营不善时，负债是危险的）；3、提高负债比例会增加财务风险。 三、总杠杆利益与风险总杠杆原理是指营业杠杆和财务杠杆的综合作用。 经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股利润（税后利润）。如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动。通常把这种两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。 （二）总杠杆系数的计算总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：DCL=DOL·DFL或=Q(P-V)/[Q(P-V)-F-I]=（S-VC）/（S-VC-F-I）=基期边际贡献/基期税前利润 总杠杆作用的意义：首先，在于能够估计出销售额变动对(每股)利润造成的影响；其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即：为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆与财务杠杆可以有很多不同的组合。比如，经营杠杆度较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆度较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆，等等。这有待公司在考虑了各有关的具体因素后做出选择。 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，很好利用财务杠杆，尽量争取财务杠杆利益，避免财务杠杆损失。而经营杠杆有时是难以控制的，经营固定成本是由企业经营的物质需要确定的，如汽车生产厂的厂房、设备投资很大，相应的固定经营成本很大。所以，财务杠杆的利用是财务管理的重要内容。 第三节资本结构理论一、资本结构的定义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义与狭义之分。广义是指企业全部资本的构成，包括长期和短期资本（又称资金结构）。狭义是指长期资本结构。 资本结构的构成及其比例关系主要体现在：1、各种筹资方式筹集资本之间的比例关系。2、权益（自有）资本与债务资本之间构成及其比例关系。这种构成及比例关系无疑是最重要和最基本的构成比例。因此，在资本结构理论研究中和实务中，以至在很多场合中，“资产负债率”与“资本结构”都混为一谈了。 3、各种股权资本之间的比例关系。这表现在企业各投资者之间资本投入比例关系，以及内部股权与外部股权之间的比例关系，这些比例反映了企业的产权结构安排，对投资者的权利制衡和公司治理结构将起到决定性的作用。4、各种负债资本之间的比例关系。在企业负债一定的情况下，如何安排流动负债和长期负债的结构关系，不仅会影响企业融资效益，而且还会影响融资风险。 现代企业资本结构主要涉及两方面的内容：即股权与债务之间的结构关系，以及股权和债务内部的结构关系。 股权结构对公司治理具有重要影响。我国上市公司的股权结构影响了公司的治理。 股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。非流通股本约占总股本的2/3，而流通股只占1/3。“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。 大小非解禁小非，即小部分禁止上市流通的股票，占总股本5％以内。反之叫大非，即大规模的限售流通股，占总股本5％以上。解禁，即解除禁止，是非流通股票已获得上市流通的权力。 中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。 2008年7月16日报道，7月21日，宁波银行将迎来上市一周年的日子，也是宁波银行内部员工分享财富盛宴的大好日子。随着6.35亿股限售股上市流通，以宁波银行当时股价11.11元计算，将诞生91个千万富翁和896个百万富翁。这些员工曾以1元左右（1-1.15元）的价格购买的股票后，最保守估计也获利10倍。2008年7月21日截至收盘，宁波银行股价为10.30元，按收盘价计算，988名员工以每股1元购得的股票利润已达10倍多。(2008年10月22日,股票价格为6.8元)（2009年11月，在14元左右） 中国证券监督管理委员会公告[2008]41号为规范上市公司股东发行可交换公司债券行为，根据《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号），我会制定了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，现予公布，自公布之日起施行。二○○八年十月十七日 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为，根据《公司债券发行试点办法》，就有关事项规定如下：一、持有上市公司股份的股东，可以经保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。 五、可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。七、预备用于交换的股票及其孳息(包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等)，是本次发行可交换公司债券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。 当债券持有人按照约定条件交换股份时，从作为担保物的股票中提取相应数额用于支付；债券持有人部分或者全部未选择换股且上市公司股东到期未能清偿债务时，作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款优先用于清偿对债券持有人的负债。 目前推出可交换债券对发展证券市场的现实意义如何？一是为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。三是可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。四是为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。 二是为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。根据发行可交换债的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。 二、资本结构理论（一）早期资本结构理论在20世纪50年代之前，受利润最大化理财目标的影响，理论界一直是从收益角度来探讨资本结构理论问题。 1、净收益理论这种观点认为，公司的债权资本越多，债权资本比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。 2、净营业收益理论结论：不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定不变的，因而企业的总价值也是固定不变的。因此，按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营业收入理论与净收入理论是完全相反的两种理论。 3、传统理论认为，利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。强调债权资本规模必须适度。 （二）现代西方资本结构理论以MM理论为标志，现代资本结构理论取代了早期资本结构理论，并确立其主流资本结构理论的地位。在对MM理论基本假设不断放松的过程中，现代资本结构理论得以不断发展和创新。主要有： 1、MM资本结构理论（1）MM理论的基本观点MM资本结构理论是莫迪格利尼（FrancoModigliani）和米勒(MertorMiller)两位财务学者提出的资本结构理论的简称。1958年，美国的这两位教授合作发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文。该文深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究，这两位学者也因此荣获诺贝尔经济学奖。 假设主要有以下项目：公司无所得税和破产成本；存在高度完善和均衡的资本市场，投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；公司为零增长公司，即年平均盈利额不变；个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；投资者对所有公司未来盈余及风险的预期相同（可理解为信息是对称的）。 MM理论的结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。 （2）MM理论的修正观点莫迪格利尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文——《公司所得税与资本成本：一项修正》。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 2、均衡理论MM理论只考虑企业负债带来的免税收益从而使企业的价值增加，但却没有考虑负债所带来的一些额外费用及其对企业价值的影响。权衡理论观点认为：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。 因此，公司资本结构的确定应在节税利益与债权资本比例上升而带来的财务危机成本（破产成本）和代理成本之间进行权衡。即：杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+债务的净避税利益的现值-破产成本和代理成本的现值 3、代理成本理论 4、信息不对称理论——信息传递理论信息不对称在现实生活中是极为普遍的，从企业财务信息的释放程序看，企业管理者（内幕人）对企业未来收益和投资风险拥有第一手的“内部信息”，在与投资者的“博弈”过程中，内幕人无疑处于较为有利的地位，他们通过适当的企业行为向外部传递信号，以便暗示或表明企业的真实价值。 该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。其中，资产负债率就是一种把内部信息传递给市场的“信号工具”。根据资本结构的信息传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 债务的增加意味着破产概率的增加。由于一旦企业破产经理将根据合同受到处罚（解聘等）。所以投资者就会得出结论，经理人员敢于借债，说明企业的前景好，说明企业有能力偿还债务。因此增加负债要比股价反映的要好，经理的行动要比言辞更有说服力。财务杠杆的增加（高资产负债率）是一个正（利好）的信号。 5、优序理论（Peckingorder），又称筹资次序理论1984年梅叶斯（Myers）根据不对称信息理论提出了融资的先后顺序理论，即融资结构是在企业新项目融资的愿望的驱使下形成的，先通过内部资金进行，然后再通过债务融资，最后才不得不采用股票融资。西方国家的实际情况如此。 优先选择内部融资，主要是留存收益，部分原因在于其可以避免外部资本供应者的仔细审查；没有发行成本。其次是债务融资，可以减少资本供应者对管理层的干预，而且发行成本也低于其他外部融资方式；信息不对称和财务信号因素也会起作用，举债是“好消息”。最后才是普通股票，因为投资者具有最强干预作用，而且发行成本也比其他融资方式高，同时容易产生相反的信号影响，即“坏消息”。按照这一理论，不存在明显的目标资本结构. 总结：最佳资本结构的问题从上述西方资本结构理论的发展及内容可以看出，对企业有没有最佳资本结构以及什么是企业最佳资本结构还没有一致看法，所以，资本结构理论到目前为止还是一个未解的难题，“资本结构之谜”还是未解开。 三、最佳资本结构的定义目前我国的教科书上认为企业存在最佳资本结构，并给最佳资本结构下一个定义最佳资本结构：企业在一定时期最适宜（适度财务风险）的有关条件下，使其加权资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。 第四节资本结构决策方法(一)比较资本成本法决策规则：测算各种筹资方案的综合资本成本并比较其高低，最低者为最优。 初始资本结构决策：测算各种筹资方案的综合资本成本并比较其高低，最低者为最优。 追加资本结构决策：1、直接测算比较各备选追加方案的边际成本，最低者为最优2、各备选方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构综合资本成本，进行比较，最低者为最优。 例题：某公司目前拥有长期资本1600万元，其中：长期债务800万元，普通股800万元；年债务利息率为4%，普通股成本为5%。企业所得税税率为30%。假设无筹资费用。现准备增资400万元，有两种筹资方案可供选择：A：发行债券400元，债券利率为5%，发行债券后预计普通股成本为6%；B：发行债券200元，债券利率为5%，发行普通股20万股，每股发行价为10元，增资后预计普通股成本为5%。运用比较资本成本法判断哪个筹资方案更优？ A：各种资本的成本分别为：原债务成本=4%（1-30%）=2.8%债券成本=5%（1-30%）=3.5%普通通股成本为6%该方案的综合成本=800/2000×2.8%+400/2000×3.5%+800/2000×6%=4.22% B：各种资本的成本分别为：原债务成本=4%（1-30%）=2.8%债券成本=5%（1-30%）=3.5%普通通股成本为5%该方案的综合成本=800/2000×2.8%+200/2000×3.5%+1000/2000×5%=3.97%所以，B方案更优。 （二）每股收益（利润）分析法每股收益分析法是利用每股收益的无差别点进行资本结构决策的方法。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平或息税前利润额。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平或息税前利润水平下适于采用何种资本结构。 每股收益无差别点可以通过计算得出。每股收益EPS的计算为：EPS=[(S-VC-F-I)(1-T)-DP]/N=[(EBIT-I)(1-T)-DP]/N式中：S为销售额，VC为变动成本，F为固定成本，I为债务年利息，T为所得税率，N为普通股股数，EBIT为息前税前利润，DP为优先股年股利。 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，EPS都是相等的。若以EPS1代表权益融资，以EPS2代表负债融资，则有：EPS1=EPS2计算每股收益无差别点息税前利润[(EBIT-I1)(1-T)-DP1]/N1=[(EBIT-I2)(1-T)-DP2]/N2求出上式中的EBIT，为每股收益无差别点息税前利润。 例题：某公司目前拥有长期资本8500万元，其中：长期债务1000万元，普通股7500万元；年债务利息为90万元，普通股数为1000万股。企业所得税税率为40%。现准备追加1500万元，有两种筹资方案：第一种：增发普通股300万股，利息不变；第二种：增加债务，利息增加到270万元。要求：（1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差别点的息税前利润；（2）当公司的息税前利润为1600万元时，哪种筹资方式更优？ 增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差别点息税前利润为：(EBIT-90)(1-40%)/1300=(EBIT-270)(1-40%)/1000EBIT=870EPS1=EPS2(870-90)(1-40%)/1300=(870-270)(1-40%)/1000=0.36 图的描绘：EPS1、EPS2两条线的交点为（870、0.36）EPS1（增发普通股）=(EBIT-90)(1-40%)/1300令EPS1=0，EBIT=90EPS2（增加长期债务）=(EBIT-270)(1-40%)/1000令EPS2=0，EBIT=270 (8700.36)EpsEBIT27090EPS1EPS20.36870 当公司的息税前利润为1600万元时，增发普通股条件的每股收益=(EBIT-90)(1-40%)/1300=(1600-90)(1-40%)/1300=0.7元/股当公司的息税前利润为1600万元时，增发债务条件的每股收益=(EBIT-270)(1-40%)/1000=(1600-270)(1-40%)/1000=0.8元/股所以，应采取债务融资。 得出如下结论：当企业的预计销售额或息税前利润小于每股收益无差别点时，权益筹资有优势；当企业的预计销售额或息税前利润大于每股收益无差别点时，负债筹资有优势。考试时，可以直接计算各种融资方式下的每股收益，以此判断融资方式的优劣，每股收益最大者为最优。 每股收益分析法的缺陷：在于没有考虑风险因素。每股收益的提高，并不一定能导致股价上升及增加企业价值。最佳资本结构应当是使企业综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构（但是，每股收益最大的资本结构不一定是最佳资本结构）。 （三）公司价值比较法公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。 1.公司价值的测算对公司价值的认识有三种认识：（1）公司价值等于未来净收益的折现值；（2）公司价值是其股票的现行市场价值；（3）公司价值V应该等于其股票的折现价值S加上长期债务的折现价值B，即：V=S+B(1) 一般认为第三种观点比较合理、现实。为简化起见，设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：S=(EBIT-I)(1-T)÷Ks(2)（假设公司每年盈利相等）式中：EBIT——息前税前利润；I——年利息额；T——公司所得税率；Ks——权益资本的成本。 权益资本的成本可采用资本资产定价模型计算：Ks=Rs=Rf+β(Rm-Rf)式中：Rf——无风险报酬率；β——股票的贝他系数；Rm——股票平均必要报酬率。 而公司的资本成本，则应用综合资本成本Kw来表示，公式为：Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)(3)式中：Kb──税前的债务资本成本最佳资本结构的判断标准：S最大、Kw最小，对应的资本结构为最佳结构。 例题：表中数据的计算：1.当企业没有债务的情况下：Ks=Rs=Rf+β(Rm-Rf)=10%+1.2(14%-10%)=14.8%股票的市场价值S=(EBIT-I)(1-T)÷Ks=（5000-0）（1-33%）÷14.8%=22635万元=22640公司的市场价值=22640万元 综合资本成本Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)=0+14.80%×20.27/(0+20.27)=14.8% 2.当发行债券2000万元购回部分股票时:Ks=Rs=Rf+β(Rm-Rf)=10%+1.25(14%-10%)=15%股票的市场价值S=(EBIT-I)(1-T)÷Ks=(5000-2000×10%)(1-33%)÷15%=21440万元 公司的市场价值=21440+2000=23440万元综合资本成本Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)=10%×2000/23440×(1-40%)+15%×21440/23440=14.29% 总结：资本成本的概念、作用、计算杠杆、风险的概念及衡量资本结构理论最佳资本结构的概念资本结构决策方法。 (一)单项选择题1．关于资本成本，下列（）是正确的。A.资本成本等于筹资费用与用资费用之和与筹资数额的比率B.资本成本等于用资费用与筹资净额的比率C.企业使用留存收益不必付出成本，因此不必考虑其成本D.一般而言，权益资本的成本低于负债资本成本。 2、经营杠杆给企业带来的风险是指（）A、利润下降的风险B、业务量变动导致息税前利润更大比例变动的风险C、业务量变动导致息税前利润同比例变动的风险D、业务量变动导致税后利润更大比例变动的风险 3、企业通过调整资本结构，可以（）A、降低经营风险B、提高经营风险C、降低或提高财务风险D、不影响财务风险 4、某企业产品的变动成本率为60%，销售利润率为20%，资产负债率为40%，则企业（）A、只存在财务风险B、存在经营风险和财务风险C、只存在财务风险D、不存在总风险 5、按照净收益资本结构理论，若企业的债务成本低于权益成本，则企业价值最大时，企业的负债比例将达到（）A、50%B、40%C、80%D、100% 二、多项选择题1．企业若降低财务风险，可采用以下方式（）A、用留存收益偿还债务B、用公积金转增资本C、发行股票偿还债务D、将可转换债券转换为普通股票 2.降低企业总风险，可采用（）措施A、增加固定成本B、降低固定成本C、降低负债比率D、提高产品售价E、降低单位变动成本 3、以下说法正确的是（）A.边际资本成本是追加筹资时所使用的加权平均成本B.企业一般难以某一固定的资本成本来筹措无限的资金C.当企业扩大其资本规模时，需要考虑边际资本成本D、当企业筹措的各种长期资金同比例增加时，资本成本应保持不变。 4、留存收益是企业的留用利润，关于其资本成本，正确的说法有（）A、不需要考虑成本B、不存在成本问题C、其成本是一种机会成本D、其成本的计算与普通股成本的计算除不需考虑筹资费外基本相同。 三、判断题1．债务利息率就是债务成本率。（）2、企业负债越多，财务杠杆作用越大，风险也越大。（）3、当每股利润最大时，企业价值肯定也最大。（）4、当财务杠杆系数为1时，企业的负债为零。（）