离岸人民币抛空活动的系统风险

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1、离岸人民币抛空活动的系统风险香港耍维持首席离岸人民币中心的宝座，笔者认为其中一个定位必须为维护祖国的金融体系安全。要保持金融体系安全，就要针对一点：由于国际投资者可以很容易在离岸抛空人民币（以交割或非交割形式），这可能会引申到一连串系统风险管理问题。对于抛空，投资者町能立即联想到若有一天金融大鳄大手做空人民币，会否令其汇价崩溃，导致整个屮国内地经济及市场动荡。这一般的想法反而不是我们最担心的。我们最关注是“恶性循环〃形成的可能性。“恶性循环〃可导致泡沫，一旦破裂，便可能构成系统风险。以卜•两个“恶

2、性循环〃可能性，希望在此做个探讨：“升值预期/套息/升值预期〃循环由于人民币有外汇管制，其外汇远期合约（FXForward）价格通常会反映帀场升值（或贬值）预期。参考人民币远期合约现价（以可交割远期合约为例,即DeliverableForward,DF）,只反映一年后会升值约0.43%。不是3%、4%英至5%吗？就算是交投更活跃、历史长得多的NDF（海外无本金交割远期合约，即Non-deliverableForward）,市价亦只反映一年升值0.80%。在几乎全人类都看涨人民币的市况下，为什么庞大

3、的外汇远期市场，只反映升值那么少？答案可能归咎于“升值预期/套息〃循环。国际投资者想廨人民币升值，但未必能够很方便地买入人民币，他们就会通过远期合约做投资。远期合约冇别于存款，没冇利息给予投资者，但同时只需少量按金（例如要投资1000万美元等值的人民币，可能只需100万美元或更少的资本）。这样除了大大减低外汇对冲者的资金成本外，其杠杆效应亦为对冲基金及外汇投机者打开了方便之门。外汇投机者炒升值预期，人民币远期合约便会炒低水。例如汇价对美元现货（Spot）为6.3900,升值预期5%,远期合约就会是

4、低水5%（由于按金少，美息又长期低企，我们假设按金成本为零），即&0705（6.3900X95%）。关键是，大低水会吸引套息投机者与升值投机者“对着T"。套息者在远期外汇沽人民币买美元，压抑了低水程度。例如低水5%,“对着干"后，变了低水3%。套息者如何获利，为什么会对着干？简单说，当人民币远期合约（比方说人民币对美元的远期合约）反映升值的时候（即低水），由于美元息口很低，就多数会产生人民币极低隐含利率（零，甚至负利率）。即是说，离岸银行经常可以等到低水吋机，在市场借入离岸人民币，不难达到负利率一

5、一即不但不用付利息，借钱角色却可收取利息。如果人民币远期合约升值预期越高（即越低水），套息者借人民币利率越负得多，所收的利息就越人（请参考附表一）。这种诱因可能已导致了现存庞大的套息行为。银行可通过买入离岸人民币现货，同时间沽出人民币远期合约，在无汇率风险下锁定人民币负利率资金。这资金就可用作投资人民币资产，例如离岸人民币存款或点心债券。即是说，左手借入资金，不用付借钱的利息之余，有利息可收。右手将资金放入存款乂可收取利息。资金借入放出都冇利息收入，这种套息活动相信已让银行赚了不少。我们最关注的是

6、泡沫风险。原本没有套息的话，人民币远期合约就会倾向于正确反映升值预期，譬如3%、4%或5%。如果投资者今大在人民币远期合约低水5%时买入人民币，一年后若人民币只升值4%,他们就会蚀l%To合理低水卜，市场机制就会白然令升值投机者却步。不过，现在有套息者介入，即在远期合约买入美元，抛空人民币，这抛空人民币的力量若足以减低升值投机者的市场力虽，平价远期人民币盘便可长买长冇，成为人民币升值投机者的乐园。他们可以不断人额买入人民币远期仑约，以博取人民币升值。以现价计他们买入时只反映升值0.43%,而若一年

7、后人民币升值超过0.43%,差额就会是他们的利润。套息者与升值投机者各得所需，极"J能形成一个错价循环。市场长期结构性错价（mis・pricing）,从来都是超级泡沫的主因。“升值预期/套息/短线热钱/资产泡沫/通胀预期/升值预期〃循环深入一点看“升值预期/套息〃循环，就会发现其实隐含着第二个恶性循环可能性，相信有机会构成更人系统风险。刚刚提到，升值预期导致套息行为，令套息者可以借入负利率资金。但这些负利率资金去哪了？冇些拿去投放在点心债券，或香港银行体系做离岸人民币存款，直接或间接存放到中国人民

8、银行的深圳分行，或被香港银行做离岸人民币借贷。又或者如国内大银行于香港分行（如中国银行、建设银行、农行等），他们现正积极发行离岸人民币存款证（CD）在离岸人民币市场集资，吸入资金应该是汇入内地了。套息资金通常是12个月或以下到期H,可被视为短线热钱。若短线热钱充斥离岸市场，透过不同管道渗透入内地，令内地资金过剩，便冇导致资产泡沫Z风险。资产泡沫风险令通胀预期升温，甚至是通胀升温，结果外国投资者对人民币升值预期亦有升温。这似乎是一个恶性循环了。升值预期升温，投机者就会有诱因买入人民币