股利政策相关研究

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1、股利政策利了谁高低现金股利的不同选择谢玲201351626913财务管理摘要：股利理论的相关理论大致口J分为股利相关论和股利无关论两种。通过对贵州茅台、佛山照明、五粮液集团等公司股利政策的研究发现，山于我国上市公司主要是山金业改制而來，原有资本存量通常作为不可流通股份，新发行的股份属于流通股份。无法流通的那部分股权所有者无法获得股票流通市场上山于股票价格上涨带来的收益，只能从股利分配或通过关联交易获益。关键词：股利政策，现金股利，控制权私利，关联交易，国冇资本控股，民营资本控股。一、股利理论1・顾客效应理论(

2、clienteleeffect)首先提出顾客效应概念的是米勒(Miller)和莫迪格利安尼(Modigliani)。1961年米勒(Miller)和莫迪格利安尼(Modigliani)就提出了顾客效应的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)o顾客效应理论是对税差理论的进一步发展。该学派从股东的边际所得税率出发，认为处于不同税收等级的投资者会导致他们对股利态度的差界。髙股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的投资者持冇；低股利支付率的股票吸引

3、处于高边际税率等级的投资者持冇。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现彖，就叫顾客效应。按照这种逻辑推理下去，公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。没有公司能够通过改变股利政策來影响股票价格。这乂证明了股利无关论的观点。2•信号理论1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔在《国际经济评论》上合作发表的《股票价格对新信息的调整一文》，证明了股利政策具有信息传递的效果。1979年，巴恰塔亚在《贝尔经济学刊》上刊发了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文创建了第一个股利信号模型，该模型认为，在

4、不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者Z间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私冇信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递冇关信号，向外部投资这表明企业真实价值。值得注意的是，股利被视为一种信号，与股利无关的观点并不矛盾。股利信息理论学派同样承认，相对于公司的收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东们的收入冇所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但

5、是影响股价的并不是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益增长机会的信息。3•代理成本理论(自由现金流量)当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离，企业实际的经营权山经营者掌握吋，股东与经营者之间往往会出现利益冲突，在很多情况下，经营者会牺牲股东的利益来追求自身效益最人化。因此，代理成木理论认为企业应采用高股利政策，减少企业的白由现金流最，降低代理成本，增加企业价值。二、案例分析股东获得收益的正常途径主要冇两种：资木利得和股票红利。但在当今中国市场经济环境中，上市公司的股权并非全都是流通股，公司部分改制遗留

6、下了一部分非流通股，这部分股权所有者通常为公司大股东，这部分股权山于不能在证券市场流通，因此股东无法获得相关的资本利得的收益。这些股东当然不U于大量资金投入却无法获得期望的回报，因此通过高现金股利或关联交易攫取利益。现金股利可以说是公司对股东的最直接的回报方式，因而也最能够吸引投资者•当然，支付现金股利也需要公司具备一定的条件，主要是公司有盈利和现金支付能力•佛山照明连续5年发放高比例，高密度的现金股利和股票股利，不仅有其超强主营业务盈利能力支撑，而口有其目的性.公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未來盈利

7、能力的信息。因为对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定而R高的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱冇较为乐观的预期，从而可以提高佛山照明的价值。但是，一般而言，公司在筹资中，优先使用内部融资(未分配利润及折ILI),内部融资不足以弥补投资缺口时，才利川外部融资。在利川外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。因为内部融资成木最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发

8、行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为18亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元。这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。Johnson等人在2000年提出“利益输送”(Tunneling)这一概念。由于股权集屮造成的第二类代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过一种地下通道的方式从上市公司中转移资