第03讲 并购估价

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1、并购估价并购目标公司选择发现目标公司利用公司自己的力量—公司内部人员通过私人接触或者自身的管理经验发现目标公司，横向并购和纵向并购中比较常见借助公司外部力量—利用专业金融中介结构为并购公司选择目标公司出谋划策现在的趋势是投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色审查目标公司出售动机法律文件方面业务方面公司财务方面并购风险—并购市场竞价风险、并购行为投资风险、并购之后经营风险案例万盟投资管理公司受某公司委托收购环保类公司的收购要约内容：公司从事净化设备生产与销售、净化工程安装、精密机械制造，并兼营贸易和房地产投资等业务。

2、公司资金实力雄厚，现计划通过收购相关资产，调整产业结构，逐步退出贸易、房地产等风险较高行业，重点发展环保技术和设备，实现向环保企业转型。收购意向：收购各种类型的环保企业、股权、资产。要求：目标企业为大中型企业；有发展潜力，政策关联度不高；公司制度健全，自主经营，财务清晰。1.在收购目标的选择上，该公司做了哪些考虑？2.该公司收购环保类公司的动因。评价目标公司对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格对并购企业来说，并购价格过高将导致并购的负收益对被并企业来说，必须确定自身的合理价值以确定是否接受

3、并购公司报价分析本企业和目标企业现状评估企业自我价值评估目标企业的价值评估协同效应评估联合企业价值分析并购的可行性—基本条件：VAB＞VA+VB附加条件：VAB–（VA+VB）＞（P–VB）估价的难题企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业的能为并购企业带来的价值增值对企业整体股价比对资产估价复杂某些公司未来的现金流量不好预测并购动因对并购估价有明显的影响目标公司价值评估的方法贴现现金流量法企业的价值是与未来能产生的现金流量密切相关的三个条件：确定各期现金流量；确定贴现率；确定资产的寿命优点—考虑了

4、企业未来的收益能力缺点—准确性依赖于理论假设的准确性成本法对企业账面价值的调整；“替代原则”；重置成本的思想优点—数据客观，历史数据客观缺点—不看资产和企业的运营效率；无论效益好坏，同类企业只要原始投资相等，企业价值的评估结果就相等计价标准：清算价值、净资产价值、重置价值换股估价法换股比例的确定是换股并购的核心问题假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公司的股票市场价格分别为PA和PB，并购后A公司的市盈率为β，那么并购后A公司的股票价格为：PAB=β×（YA+YB+ΔY）/（SA+ER×SB）其中，YA、YB为并购前A、

5、B公司的盈余；SA、SB为流通股数；ΔY为协同效应增加的盈余；ER为换股比例。如果我们定义ER=换出股数/换入股数那么A希望ER尽量小，B希望ER尽量大并购能够进行的条件是：PAB>PA;PAB>PBERA=（β×（YA+YB+ΔY）-PA×SA）/PA×SBERB=PB×SA/（β×（YA+YB+ΔY）-PB×SB）ERA、ERB分别为A公司接受的最高值和B公司接受的最低值例题—P64期权法当一项资产的收益是某一标的资产的函数时，该资产可以被视为期权S-当前价值；K-期权执行价格；t-据期权到期日时间；r-无风险利率；δ

6、2资产价格自然对数的方差贴现现金流量估价法两种类型股权资本股价—公司股权价值可以通过股权资本成本对预期股权现金流量进行折现获得；股权价值是未来股利的现值总和公司整体估价—公司整体价值可以使用该公司加权平均资本成本对公司预期现金流量进行折现得到自由现金流量的估算股权自由现金流量（FCFE）=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，借新债还旧债=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量公司

7、自由现金流量（FCF）=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额修正教材错误-P68“息税前净收益×（1-税率）+折旧”=经营现金净流量吗？自由现金流量估计模型稳定增长模型两阶段模型三阶段模型例题-P77；P78案例-山东华能如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获

8、得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，从而得出公司的资产净值。我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。现金流折现架构2000年1月1日2014年12月31日2