【精品】改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞1

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1、改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞、刘煜辉《中国证券报》头版专访广发证券首席经济学家，中国社科院刘煜辉教授改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞就目前的中国宏观状态而言，是一个研判相对简单的时期。可以相对弱化对于经济短周期（库存和价格）波动的关注。2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除，包括以何种方式才能解除？2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击，是经济内生性的。长期负向因素以一种非线性的方式、在一个集中的时点、在一个薄弱的环节显现出来。经济对债务承受的极限最敏感反应是流动性。泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升。目前政策层已基本形成了共识。一是资金

2、供给端可能是没太多办法的（至少是央行的看法）。在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下，货币当局不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段；央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动；二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求（庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧）。只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋勞性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三个事是否允许发生：关厂、下马、和违约（信用系统的刚性兑付被突破）。只有这三个事发生，才意味着减杠杆实质性开始。否则无解。需求端如果没有发生实质性改变的

3、话，国债收益率维持在相对高位（比如4.5%以上）是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行，更多的是一种期限结构的变化，即由平坦化变为陡峭化。两个因素导致了这种变化：其一、经历去年下半年货币端频繁波动后，银行自身在调整期限错配，拉长负债端久期，经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成，如此长期资金需求很难下降（未来中长期债券的供给量偏大）；其二、央行内心充满了“纠结”，在她看来，如果主动推低货币端，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。她需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找

4、一个平衡。近期短端利率债收益率下行速度过快，受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时（货币政策是否转向，开始改变紧平衡），短端利率债品种（1-5年期）成为交易盘操作的对象，但长端品种仍谨慎。一旦货币端宽松态势发生改变，短端利率回弹速度也会很快，而交易量将大幅萎缩。我们对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。o但如果1月份信贷投放过快，不排除央行操作节后就转向谨慎。如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，这是经济去杠杆的完整过程。目前市场的分歧在于，如果刚性兑付被打穿的预期升温，导致风险溢价开始释放

5、，是否立马就能对应利率的“春天”。我们认为，这两者无法形成恰到好处的“无缝对接”，不宜操之过切。减杠杆直观图景是：“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”。在拐点，我们应该看到，当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。所以，客观上讲，目前“经济下行+利率上行”的左侧过程应该还没有结束。宏观状态的演化决定了投资策略的选择。如果减杠杆实质性推进，意味着'‘经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的拐点可望加快临近。对应这一过程的市场状态，V型是符合逻辑的（行到山穷水尽时，方能坐看风云起）。这也是市场所谓“先破后立”。经济"破

6、”后能否立刻就进入"立”，很难；但在预期的作用下，市场（无论是股票还是债券）很大概率会走出一个“立”的右侧。在状态转换过程中，经济当然也可能出现走走停停，破一阵子又稳一下，这会导致经济下行的时间被拉长，在V型的左侧出现一些周期品种的波段操作的机会，如2012年的12月到2013年2月，2013年的7月到9月。我们认为，这种“库存+价格”波动所导致的周期品的机会可能越来越小。尤其是十八届三中全会之后，政霓逆周期政治意愿和现实空间非常有限。如果不“破”，以“稳”为主保持目前的状态，股票市场的演进路径相对会较清晰，即过去一年市场风格分化仍将继续延续，只要宏观进入阶段性

7、企稳状态，主题机会主题机会仍将是主流。未来三五年，主题投资大体表现为两个方向：一是改革，可以从政霓方向和案例中寻找；二是转型，即新经济因素，市场就是参照美国市场的机会，未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域：大数据、智能生产、无线网、非常规能源革命。展望2014年投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度会加大，主要的变量在流动性。所以是"改革的憧憬在利率的刀锋上'跳舞'”。利率压力在2013年上半年没有显现，压力于下半年表现出来。但人们对6-7月份那场“钱荒“的认识和预期还未不统一。当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，中央银行放水冲一冲就能过去。所以，市场风险偏

8、好并未被挫伤，仍处于高位