体制转轨时期证券市场低效率的经济学分析

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1、国有企业投资、沉淀成本与证券市场制度变迁汤吉军*（吉林人学屮国国有经济研究屮心吉林长春130012）内容摘要:木文从国有企业身上有沉淀成木难以退出市场角度分析我国证券市场制度变迁的理性逻辑，恰恰是政府决策者为了从外部融资支持国有企业发展而建立起来的。相比之下，西方成熟证券市场的运行之所以有效率与其运行环境有着重要的关系，近似于完全竟争的市场状况。我国正处于新IU体制转轨时期，门体制下的璽工业优先发展战略所造成的人中型国冇企业因自身显著的沉淀成木而难以退出市场这一现实影响了政府:决策者对证券市场制度的运行，从而影

2、响了证券市场制度的变迁。通过引入沉淀成木概念，以完全证券市场制度为基木经济模型，分析我国证券市场制度变迁的原因，同时也捉出一些改进我国国有企业退出的-•些政策建议。关键词：国有企业投资；沉淀成木；退出壁金；证券帀场；制度变迁一、引言对于我国证券市场的建立和发展，国内的经济学者给予了积极的关注，进行了人量的研究。其屮，他们有一个共同的特点，都从一个隐含的假设前提即发达国家，特别是英、美国家的市场状况作为证券市场的运行环境出发，并以此来衡量我国证券市场的发展，从而给了无效率的解释,因而，其政策建议与完善证券帀场的制

3、度安排直接相关。然而，对处于体制转轨时期的我国來说,市场机制述没有完全建立，证券市场运行的基础很不完善。因此，不能先验地用完全竞争市场条件下证券市场的运行标准来说明我国现阶段证券市场的运行状况，而丿应结合体制转轨时期的具体特点，特别是人屮型国有企业的特点来分析其建立和发展的过程，探讨其自身的不完善性的根源,并寻求解决这些问题的基木方法。因此，应该摆脱我国证券市场的运行一定无效率的先验判断，综合分析其建立和发展的过程的理性原因，从中发现存在的问题，从而找到这样的证券市场制度为什么是必要的，乂为什么会发化变迁？从中

4、发现解决证券市场存在的根本问题，在于解决我国国有企业战略性调整和有进有退的问题。木文的结构如安排下：第二部分分析完全竞争市场条件下证券市场有效率运行的经济模型,以此作为比较的基准或者基础；第三部分分析我国证券市场建立和发展的初始条件，为政府决策者主导证券市场的制度变迁奠定现实基础；第四部分论述资产沉淀成木形成在使国有金业难以退出市场，而证券市场成为摆脱国有企业闲境的一条最有效的融资渠道，这为建立证券市场确立了客观某础；第五部分分析政府决策者偏好与证券市场制度Z间的关系，政府决策者为了追求自身效用戢大化，严重影响

5、证券市场制度的选择；第六部分是结束语。二证券市场运行有效率的经济学分析在完全竞争市场条件下，任何市场都可以在供求的相互作用下形成均衡价格和均衡数量，当然证券市场也不例外。完全竞争市场必须满足下列条件，BU：首先，买者与卖者的数量极多，任何单个经济主体都是价格接受者，无法制定或影响市场价格；第二，生产要素充分流动，可以口由进出产业；第三，市场上不存在信息不对称问题，即信息完全；第四，交易成木为零；第五，没有外部性；第六，没有公共物品等。作为一种简化的表达，我们利用图1和图2来说明。在完全竞争市场条件下，市场的参与

6、者即经济活动中的买者与卖者的数量极多，任何单个经济主体都将无法控制市场价格；同吋，交易场吉军（1971—），男，辽宁凤城人，吉林大学中国国有经济研究中心经济学博士后，主要从事产业组织与新制度经济学研究。成木为零，市场上不存在信息不对称问题。在这种惜况下，任何有价证券市场都可以在供求相互作用下形成均衡价格和均衡数用。我们分别从资木市场和债券市场两方而（一个硬币的两个方面）來分析证券市场的运行，如图1和图2所示：在图1中，横轴表示可借贷的资本数量，纵轴为利息率，Sc为资本的供给曲线，De为资本的需求曲线。其中，资本

7、的供给是由储蒂者的行为决定的，利息率越高，资本的供给量就越大，所以资木供给曲线的斜率为正。而资木的需求是由企业等借款人的行为决定的，利息率越高，借款的成木就越人，对资木的需求就减少，从而使得资木需求曲线的斜率为负。资木市场上的均衡利息率re和均衡资木量Cc是由资木供求曲线的交点Ec决定的，在这一点也只有在这一点上，资本的供给量才等于需求量，整个资本市场才达到均衡。当利息率高于w吋，资木的供给大于对其的需求，供求的相互作用会使市场利率逐步卜•降总到使供求相等。反之，供求的作用会使利率上升从而达到供求相等，也就是说

8、利率的上下波动可以使得资木市场实现供求平衡。BeB债券数量图2：债券帀场运行的效率分析在图2屮，横轴表示债券数量，纵轴也表示利息率，Db和Sb分别表示对债券的需求和供给。之所以用债券代表金融资产进行分析是因为债券市场是决定利率的主要场所，而其他金融资产的利率都是随着债券市场特别是政府公债市场的利率浮动的。其中，债券的需求方是资金的供给方,对债券的需求是山储蓄者的行为决定的,利息率越高,