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1、第1卷 第1期南京审计学院学报Vol.1,No.12004年2月JournalofNanjingAuditUniversityFeb.,2004行为金融视角下的公司理论杨胜刚(湖南大学金融学院,湖南长沙 410079)①[摘 要]行为金融理论对传统公司理论的代理人激励机制、公司融资决策和公司投资决策三个方面分析提出了新的思路。有关激励机制和公司融投资政策等方面的研究不少,但行为金融的出现使我们能够从一个全新的角度重新考虑这三个问题:代理人本身的心理偏差很可能会导致设计良好的激励机制失效;公司的融资决策和公司价值最大化的目标是密
2、切相关的,即从行为金融角度重提资本结构相关论;非理性的投资者导致错误定价,还进一步影响到公司的项目投资决策(资本预算)。[关键词]认知偏差;激励机制;资本结构;资本预算[中图分类号]F016[文献标识码]A富也就意味着要最大化公司价值。一、行为金融对传统公司理论的新思考在价值最大化的过程中有两个关键的行为阻碍行为金融理论对传统的公司理论有着重要的意因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于义。传统公司理论建立在三个假设之上:(1)理性行公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为;(2)资本资产定价模型(CAPM);(3
3、)有效的市场。为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和但行为金融认为心理力量会干扰这三个假设:心理情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券方面的因素会阻碍决策者作出理性的决定;证券风分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证险溢价也不是完全由β决定;证券的市场价格也常券基本价值,并干扰经理人的决策制定。②常偏离其基本价值。11干扰价值最大化过程的第一个因素来自于股东拥有并控制公司,公司的管理者应该为股公司内部经理人方面的行为障碍东的利益进行决策,公司财务管理的最终目标就是代理人问题至今仍然是经济理论家和业界人士使股东
4、财富最大化,但管理者的直接管理对象是公关注的焦点,代理人问题的关键是委托人与代理人司,所以,我们采纳“系列合同理论”(setofcontracts之间在利益上的不一致,为了使代理人按照委托人viewpoint)的观点:公司制企业力图通过采取行动提的利益行事,委托人(股东)设计了一系列激励机制,高公司股票的价值,以使股东财富最大化。可见,公减少代理人(经理人或管理层)背离委托人利益的行司价值和股东财富是联系在一起的,最大化股东财为。激励机制的作用就是使委托人和代理人的利益[收稿日期]2004-02-09[作者简介]杨胜刚(196
5、5— ),男,湖南常德人,经济学博士,金融学博士后,湖南大学金融学院教授,博士生导师,主要从事金融理论与实务研究。①本文所称的投资决策主要是指与资本预算相联系的固定资产的投资,不包括证券投资。②证券基本价值(fundamentalvalue):即证券未来的现金收入流量(cashflow)经风险折合调整后的净现值。·43·取得一致,代理人要最大化自身价值就必须使股东方式的影响,说得更明白极端一点,对一个既定问财富最大化。因此,价值型管理的支持者强调设置题,行为人的选择不同是因为该问题呈现给他们的合理的激励机制以使经理人最大化股东
6、财富和公司表达方式不同,因此每个人也就用不同方法去解决价值。但事实上,可能由于行为成本巨大,导致激励问题。所以明明两个最终结果完全一样的问题,但机制失效。可以这样理解,激励机制就是要使委托由于两者提问的方式不同,结果造成行为人在选择人和代理人的利益一致,以促使代理人按照委托人的时有所偏向。利益行事,但作为代理人却可能由于认识方面的偏差(3)过度自信没有意识到这种一致性而做出偏离激励机制意图的行为人在决策中总是倾向于过高估计自己的判决策,在损害股东利益的同时也损害了自身的利益。断力,从而表现出过分的自信。心理学研究发现,如21干
7、扰价值最大化过程的第二个因素来自于果人们声称对某件事抱有90%的把握时,成功的概公司外部的行为障碍率大约只有70%,特别是在金融活动中此项心理特行为金融认为CAPM并没有正确地为风险定质表现得尤为明显,如过分相信自己的信息和作出价,证券市场价格也常常偏离证券的基本价值。遵的判断,即使有与自己判断或想法相反的表征,仍自循价值型管理方法的经理人通常都是在这样的认定执己见、一意孤行。容易造成证券市场过度反应或基础上进行决策:证券的基本价值和市场价格是一反应不足。致的。但当两者背离时,寻求基本价值最大化的经(4)确认偏差理人会发现他们
8、的行动减少了公司的市场价值。那在对不确定后果进行预期时,行为人的行事原②么,在这种情况下经理人又该如何行事呢?比如说,则常常会违反贝叶斯原则和其他概率最大化理当基本价值用未来现金流的净现值计算时,经理人论。往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分①应该怎样调整EVA法呢?在传
