经济现代化：日本的经验与教训 20讲 泡沫经济生成

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1、第20讲泡沫经济的生成在完成国企民营化和推进金融自由化的1980年代后，日本出现了战后以来时期间最长的经济景气局面，通称“平成景气”。但是这次景气很大程度上是通过虚拟经济的“成长”推动的，因此又存在着巨大的泡沫成分。一、企业行为的扭曲二、经济繁荣的“虚像”三、数字显示的泡沫危机一、企业行为的扭曲1、生产型企业的动向资本构成改善：1980年代前期经济发展波动不大，企业收益稳步提高。制造业大企业的设备投资已经全部靠自有资金解决，周转资金中，自有资金也已占8成以上。非制造业企业依靠自有资金也能解决设备投资的70－80％、实物投资的60％左右了。这意味着战后以来

2、企业资本运营主要依靠间接金融的时代已经结束。筹资渠道拓宽：规制缓和、金融自由化的大环境，为企业扩大筹资提供了可能。从1986年起，许多上市的大企业利用“公平金融”制度，不仅在国内扩大发行公司债券，而且纷纷到国外筹资。当时盛行的公司债券有两种，一是1981年开始的“可转换公司债券”（convertiblebonds），它是一种结合了资本收益与最低利息保障的金融工具，在一定条件下可以兑换成股票；二是1986年开始的保值债券（warrantbonds），这是一种附带新股认证权的债券，债券持有者有权按债券面值的一定比例购买新发行的股票。这两种债券外国投资者都可以

3、购买。由于日本股市在1985年以后牛气冲天，投资者看好日本企业和市场，对这种债券的收益预期很高，于是债券发行大获成功，仅1986至1989年4年间，日本企业便通过这种形式，筹集到资金62万亿日元，其中从国外筹集的资金多达23万亿日元。企业的新“炼金术”：企业满足设备投资和周转资金需求的前提下，没有将大量余资用于“实物投资”，而是大量购置“金融资产”，增加股市、国债、不动产投资。扭曲的递进式循环：日元升值、股市“长牛”、大企业收益增加且前景看好→企业通过发行可转换债券筹资而投资者踊跃购买→企业资本构成改善且出现大量“余资”→企业以“余资”购置股票等金融资产

4、→股市继续上涨。学者的评论：企业行为出现的这种由生产性投资向非生产领域的投机性投资的扭曲，首次改变了战后以来企业经营的传统，其意义和影响非同寻常。美国学者高柏尖锐地指出：“具有讽刺意味的是，80年代当全世界都在称赞日本企业在经营战略上以长远观点看问题时，日本企业的经营战略却正在转向以最快的速度赚取短期利润。”2、金融机构的行为扭曲银行地位的动摇：企业实力的增强及其资本状况的改善，意味着摆脱了主银行的控制而获得了自身活动的“自由”；而对于银行等金融机构来说，则意味着战后以来自身所处的“给予者”地位发生动摇。在实体经济的生产性市场领域对资金的需求不断减弱的情

5、况下，尽管国家的货币政策相当宽松，银行的资金也相当宽裕并不断降低放贷条件，但放贷领域却越来越窄，良好的受贷对象不易寻找，这就导致商业银行的融资行为发生了严重扭曲。银行行为的扭曲：1984至1989年，全国银行对制造业贷款，6年间踏步不前；而对非制造业的贷款，增幅72％，其中住宅贷款增幅150％。大量资金流向了股市和不动产领域。“住专”贷款：由于对大企业的融资减少，国家的金融限制放宽，80年代后期，大银行为避开政策限制，出资建立了若干住宅金融专业公司（简称“住专”），急剧扩大对土地、住宅等事业的贷款。不动产公司的技巧：先以甲项不动产为担保，从A银行获得贷款

6、来购买或建设乙项不动产，待乙项不动产迅即增值后，再以此为担保向B银行申请新的贷款，如此形成连环套式的贷款。政府监管失灵：1990年后，日本政府开始对银行向不动产业融资实行“总量控制”，但各大银行乃至政府系统的农林金融机构仍明里暗里向“住专”违规注入资金，而政府金融监管部门采取了睁只眼闭只眼的态度，默认了事态的发展。这种情况发生在平成大型景气时期是耐人寻味的，它从一个侧面说明，与以往的由设备投资推动的经济景气不同，这次景气是通过对股市等非实体经济领域的投机或对房地产等高风险领域的扩大投资推动的，其本身蕴藏着极大的不确定性。二、经济繁荣的“虚像”长期景气：从

7、1986年11月起，日本发生了战后以来少见的长达54个月的“平成景气”。高增长率：1986至1991年，年均经济增长率超过5％，高出其他发达国家2个百分点。人均GNP超过美国：由于日元大幅度升值，按照美元计价的日本国民总收入、人均国民收入、综合国力等诸项经济指标由此也被急剧提升。按照时效汇率换算，1987年日本的国民生产总值已达到美国的60％以上，人均国民产值19553美元，超过美国18570美元和联邦德国的18373美元。股市繁荣：作为反映国民经济发展状况的晴雨表，80年代后一路飙升，1980年，日经平均股价为6870日元，1985年升至12557日元

8、，1989年12月29日升至38915日元，10年之间增长了5倍多。头号对外债权