债券市场分析框架

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1、债券市场分析体系一、分析原则1二、债券市场概述21、债券市场结构22、债券分类23、主体框架-以供求关系为核心2三、债券分析框架31、利率债32、信用债61）投资级信用债62）高收益信用债63、可转债71）名词解释72）可转债投资分析8一、分析原则任何一类品种的价格受到的影响因素是众多的，面对任何一个价格变化，分析研究总能找到各种各样的解释逻辑与理由，但是传递给投资者的信息越多，也必然意味着可能存在的噪音越多。坚信每一类投资品种的趋势性变化必然对应着某一主干驱动因素，投资者在众多的信息摘选中，非常有必要寻求主干驱动因素的变化，而其

2、他的影响因素都是对于该主体因素的放大或干扰，难以改变该主体逻辑的趋势运行轨迹。二、债券市场概述1、债券市场结构中央结算公司（总托管人）场内交易市场场外交易市场分托管人：中证登公司（二级托管人：国有商业银行等银行间债券市场交易所债券市场商业银行柜台债券市场询价谈判双边报价竞价撮合个人投资者、非金融机构各类机构投资者非银行机构、个人2、债券分类本分析体系将债券分为三大类：利率债、信用债和可转债。利率债主要是指国债、地方性政府债券、政策性金融债和央行票据；信用债是指政府之外的主体发行的，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离

3、交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。可转债具有债权和期权双重特性的金融产品，较为特殊，单独划分出来进行分析。3、主体框架-以供求关系为核心通货膨胀宏观经济高层活动社会热点货币政策财政政策利率产品供给银行需求保费收入保险需求企业发债空间、其他政策其他政策信用产品供给债基发行基金仓位基金需求各类型债券风险收益比投资组合构建机构投资约束三、债券分析框架1、利率债从趋势意义而言，基本面内容（经济增长与通货膨胀）可以解释绝大多数情况下基准利率品的价格变化，而额外的非对应时期可以由货币政策因素所解释，本质上而言，货币政策因素与流动性因素是

4、相同的，因此针对基准利率品的驱动因素可以大致归纳为三者：经济增长+通货膨胀+流动性。所对应的基本逻辑框架大致为两类：1、“经济增长+通货膨胀”的双轮驱动框架；2、“货币（金融负债）+资产”的双轮驱动框架。（一）宏观分析——经济指标、通货膨胀与货币政策宏观分析主要是从影响利率债的三大要素——经济增长、通货膨胀与货币政策来进行分析，下面简要介绍下三大要素的理解框架和传导机制。房地产Ø宏观经济指标理解框架基建固定资产投资PMI、宏观经济先行指数先行指标制造业消费人民币有效汇率支出法出口一致指标OECD工业增长存货投资工业增加值生产法物价

5、、就业滞后指标各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当做中国经济的先行指标，其与信贷增速基本同步。对于房地产投资，评价指标主要有房屋新开工面积、房地产开发投资完成额与商品房销售面积。其中，销售面积是房地产开发投资的领先指标。另外制造业投资也基本上取决于基建投资和房地产开发投资。Ø通货膨胀理解框架全球PPI上升中国PPI上升农户通胀预期引发库存调整、囤积粮食、惜售生猪全球工业增长中国工业增长能源价格冲击美元贬值粮食价格上升生猪

6、价格上升CPI食品价格上升劳动力需求上升劳动力价格上升CPI非食品的成本压力通货膨胀Ø货币政策传导机制（二）微观分析——供求关系因素Ø债券需求注水因素：外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放抽水因素：法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼其中外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相对强弱；长期贸易顺差则取决于中国的产能周期。财政存款存在明显的季节性Ø供给因素年度国债发行量基本等同于财政赤字和国债还本付息之和；短期的季度发行量一般会在季度末公布，金融债的发行量一般会在年初公布。2、信用债1）投资级信

7、用债（一）驱动因素法基准利率经济增长通货膨胀基准利率货币政策流动性风险违约损失信用债供给投资级信用债经济增速风险溢价信用利差信用事件税收信用风险其他评级下调（二）成本收益法“回购养券”是目前债券市场投资的典型模式，而在“回购养券”中，收益是信用债的票息和资本利得，成本是借入资金的利率和难易程度。当成本抬升时，投资者通常“去杠杆”；当收益上升时，投资者又会“加杠杆”。从指标来看，1年期央票和7天回购移动平均与信用债走势相关度均非常高。2）高收益信用债高收益信用债收益率可分解为：基准利率、投资级信用债信用利差、高收益与投资级的信用利差

8、。高收益与投资级的信用利差分析是高收益品种分析的重点，分析框架可划分为自上而下和自下而上的分析，以自下而上分析为主。前者更侧重于大类资产的价值比较判断，衡量高收益债券的系统性风险和价值，后者更侧重于个券风险的度量，以方便于投资交易行为的最终落地。自