房地产行业系列深度报告之五：三四线房价再无周期2019

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1、行业研证券研究报告究＃industryId＃房地产＃title＃房地产行业系列深度报告之五：三四线房价推荐(维持）再无周期行＃createTime1＃2017年07月22日业重点公司深重点公司17E18E评级投资要点＃summary＃度世联行0.520.76买入未来三四线房价不下跌成为政府新底线之一，因为这与金融体系不发生系研万科A2.202.48买入统性风险直接关联。核心原因是本轮加杠杆去库存这一方式增加了银行风究招商蛇口1.421.50买入险，很大程度上限制政府和金融系统未来行为。这也使去库存必须进行到底，否则杠杆有风险。保利地产1.161.40买入报本轮去

2、库存方式使得三四线购房杠杆非常高。估算三四线杠杆占总购房资新城控股1.922.89买入告金比重70%左右。三四线近两年去库存也创造了一些货币。央行PSL创＃relatedReport＃造基础货币，给国开行等；商业银行在三四线大力度按揭发放创造货币乘相关报告数。棚改货币化和按揭本质上都是杠杆：棚改货币化买房资金可视为三四《统计局6月销售数据点评：三线居民用之前财富（棚户房）直接偿付的第一部分杠杆；而按揭和公积金四线繁荣持续，开发投资相对乐是他们要用未来财富来慢慢偿还本金和利息的第二部分杠杆。综合看杠杆观》2017-07-17《房地产行业周报比率非常高。（2017.7.

3、8-2017.7.14）：龙头上三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行风险。1，三四线新增大量首付半年销售亮眼，万科收购普洛低于三成的购房者。三四线20%左右购房者是低于三成首付，而首付比例斯》2017-07-16《房地产行业周报低的购房者违约率是高于首付比例高的人；2，三四线众多小笔金额按揭（2017.07.01-2017.07.07）：持续绝对不意味着低违约率。估算银行80%以上按揭违约笔数来自欠下50万看好龙头地产股》2017-07-10以下按揭本息金额的人群；3，商业银行对房地产行业整体风险暴露在大幅度增加。过去两年半按揭余额翻倍，开发贷正增长；4，三四线无

4、发达＃分析师：emailAuthor＃二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力非常有限；5，从阎常铭美国次贷案例来看，这些金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。yanchangming@xyzq.com.cn2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%S0190514110001的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%，引爆危机。＃assAuthor＃所以本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌，防止因此引发系统性金融风险；同时

5、目前去库存支持政策还要持续，库存去化目标必须达到，否则为了去库存加如此高杠杆将增加系统性金融风险，所以地产销售和投资中期有支撑。但是也不可以过度繁荣。投资建议：这是新世界、新视野、新市场。三四线本轮去库存方式非常大程度上限制了政府和金融机构未来行为，三四线房价周期属性大幅度减弱。投资标的重点推荐世联行、万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股、华联控股。风险提示：货币政策持续大幅收紧。请阅读最后一页信息披露和重要声明行业深度研究报告目录一，本轮去库存方式使得三四线购房杠杆非常高..........................................-4-

6、二、三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行潜在风险................................-9-三，本轮去库存方式彻底限制政府和商业银行............................................-14-图表目录图1、三四线居民2016购房资金来源分拆（单位：亿元）...........................-4-图2、2016年公积金一手二手贷款套数占比.................................................-7-图3、政府工作报告未来棚改计划（单位：万套）...

7、.....................................-8-图4、北京、上海2017年上半年新增杠杆情况低于全国平均水平.................-9-图5、部分省份交易杠杆率测算（居民中长期贷款／新房成交金额）............-9-图6、三四线城市销售金额和同比增速.......................................................-10-图7、贷款发放时间分布..............................................................