从优先份额折溢价区间来看分级基金的定价

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1、分级基金自成立以来受到了市场的广泛关注，由于其特点各不相同，加上其中配对转换和折算条款等因素，都给分级基金的定价带来了较大的难度。综合目前市场上常用的定价方法来看，从进取份额入手的较多，进取份额的持有人通常被看作持有一个或多个期限为T的美式期权，投资行为为持有到期或者在发生折算条款所规定情形时行权。这种分析模式强调的是折算点对进取份额净值的保护（向下折算）或抑制（向上折算）作用，而并没有充分考虑这种净值变化对分级基金的杠杆会产生的影响。杠杆是整个分级基金结构的核心，就进取份额来说，杠杆在很大程度上会取

2、代投资类别成为决定进取份额风险收益特征的最关键因素。那么我们应该怎样去看待杠杆呢？诚然在市场上涨的时候杠杆能带给我们更多的收益，但是随着市场下跌杠杆对净值的侵蚀也会越来越严重，那么杠杆本身的价值也就是相对的，在看多后市时，杠杆就应该带来溢价，而在看空后市时杠杆应该成为折价因素之一。由于杠杆价值具有很大的不确定性，再加上股市的涨跌不可预测，我们从进取份额入手来进行定价就非常困难，最后也很难得到一个确定的价值。在这种前提下，我们就希望能通过一些更为确定的因素来确定分级基金各份额合理的价值区间，而这些确定性

3、因素，主要集中在优先份额中。虽然不同分级产品会以年、半年、或者季度为频率调整优先份额的收益率，但是和股债市场相比这种波动几乎可以忽略不计，优先份额净值增长的稳定性和确定性都非常高，所以本文希望能从优先份额的估价入手，进而预估进取份额的价格。二、研究样本的确定国内分级基金自成立以来经历了迅速的发展和扩张，按照其收益分配方式、能否配对转换、期限、投资标的以及是否上市交易等因子能进行多维度的划分。本文主要以能否配对转换以及上市交易两个因子为基准来挑选分析样本，对于不符合前述特征的分级产品，我们在文章最后也会

4、进行简单说明，但不作为分析重点。经过对2012年6月30日之前成立的分级基金进行挑选之后，我们将下表分级产品纳入样本。通过下表不难看出其中大部分都属于指数和股票型分级基金，而债券型分级基金由于大都采用不配对转换，优先份额定期开放，封闭份额封闭交易的方式运行，故在样本中较少，仅有嘉实多利和国泰信用互利两只。而从基金的持续时间来看，样本中的大部分产品都属于永续型，有固定存续期的产品且能配对转换的产品多发行于2012年后。此外，瑞和300和兴全合润虽然符合上述条件，但由于没有约定收益率，不适合直接采用本文所

5、描述的定价方法，二者虽仍可以从优先份额入手进行的定价，但需要增加假设条件，我们会在后文中另加简述，不纳入样本。样本基金名称类型成立日期限剩余期限国联安双禧中证100指数型2010-04-16无无银华深证100指数型2010-05-07无无申万菱信深证成指分级指数型2010-10-22无无信诚中证500分级指数型2011-02-11无无银华中证等权重90指数型2011-03-17无无嘉实多利分级债券型2011-03-23无无建信双利策略主题股票型2011-05-06无无银华消费主题分级股票型2011-0

6、9-28无无泰达宏利中证500指数型2011-12-01无无长盛同瑞中证200指数型2011-12-06无无银华中证内地资源主题指数型2011-12-08无无国泰信用互利分级债券型2011-12-29无无长城久兆中小板300指数型2012-01-30无无工银瑞信中证500指数型2012-01-31无无信诚沪深300分级指数型2012-02-01无无南方新兴消费增长股票型2012-03-13无无国联安双力中小板指数型2012-03-233.002.48中欧盛世成长分级股票型2012-03-293.002

7、.50诺安中证创业成长指数型2012-03-29无无广发深证100分级指数型2012-05-07无无浙商沪深300指数型2012-05-07无无申万菱信中小板指数型2012-05-085.004.61长盛同庆中证800指数型2012-05-123.002.62金鹰中证500指数型2012-06-05无无华安沪深300指数型2012-06-25无无数据来源：Wind、好买基金研究中心三、实证分析由于优先份额在二级市场上进行交易，因此影响其折溢价率的因素难以尽述，我们仅考虑其中四个比较重要的因子：约定收益

8、率、流动性补偿、已实现收益以及不定期折算条款。其中流动性补偿因子会与约定收益因子一并考量。基础份额折价率构成数据来源：好买基金研究中心（一）、约定收益率和流动性补偿约定收益率高低是影响优先份额投资价值的最主要因素。由于目前市场上绝大部分的优先份额都采用收益率定期调整的模式进行运作，再加上折算条款等因素的保护，使其风险收益特征与债券等固定收益类投资工具非常类似；另外流动性补偿因子的效用也同样会体现在不同期限的债权收益率中，因此市场上的投资者在计算优先份额的