衍生证券定价理论第二章远期合约和期货合约价格的性质

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1、第二章远期合约和期货合约价格的性质套利机会何谓套利机会？最简单的说法是，不花钱就能挣到钱。具体地说，有两种类型的套利机会。如果一种投资能够立即产生正的收益而在将来不需要有任何支付（不管是正的还是负的），我们称这种投资为第一类的套利机会。如果一种投资有非正的成本，但在将来，获得正的收益的概率为正，而获得负的收益（或者说正的支出）的概率为零，我们称这种投资为第二类的套利机会。任何一个均衡的市场，都不会存在这两种套利机会。如果存在这样的套利机会，人人都会利用，从而与市场均衡矛盾。所以我们假设市场上不存在任何套利机会。性质首先，证券的定价满足线性性质。其次，有零的终端支付的证券组合，其价格一定为

2、零。最后，证券的定价满足占优性质。例子：假设经济环境由四个状态和两种证券构成，证券组合甲由11份证券1构成。相关的信息特征如下表所示。状态证券组合甲153552565531031104103110假设事件的概率为P({1})=0.2，P({2})=0.3，P({34})=0.5。两种证券的价格为P1=4，P2=2，证券组合甲的价格为P甲=40。在这个经济中是否存在套利机会。第一，P甲=4011P1=44，这属于第一类套利机会。第二，我们把证券组合甲当作第三种证券。构造新的证券组合乙：卖空11份证券1，买入1份证券3。则证券组合乙的价格为11（4）+1（40）0证券组合乙在期末的支付为

3、状态证券组合乙概率100.2200.33、400.5因此，P(证券组合乙的支付=0)=1，这是第一类的套利机会。第三，定义证券组合丙：卖空10份证券1，买入一份证券3。则证券组合丙的价格为10（4）+1（40）=0。证券组合丙在期末的支付为状态证券组合概率150.2250.33、4100.5因此，P(证券组合丙的支付0)=1且P(证券组合丙的支付0)=10。这是第二类套利机会。套利机会导致交易发生和价格的调整，直到经济达到均衡，经济中不再存在套利机会。经济中无套利机会是衍生证券定价的基础。无套利价格与经济均衡和金融市场的有效性一致。衍生证券定价理论假设假设1：市场无摩擦（无交易成本

4、，无买卖差价bid-askspread，无抵押，无卖空限制，无税收）假设2：无违约风险假设3：市场是完全竞争的假设4：价格一直调整到市场无套利任何理论的质量依赖于假设的质量。假设决定理论适应于实际的程度。假设1-4的合理性假设1：对于大的市场参与者，例如金融机构，这是合理的一阶近似。研究无摩擦市场是研究摩擦市场的基础。本课程不放宽该条件假设2：一阶近似本课程将放宽该条件假设3：是现在研究的主要领域，包括策略交易和市场操纵的研究不放宽假设4：标准假设假设4称为可变假设，而其余的称为固定假设：我们将在假设1-4下研究远期合约、期货和期权的公平或者理论价格，再与实际市场价格作比较。如果有区别，则

5、把该差别归因于可变假设而不是固定假设。因此我们把这作为套利机会存在的证据，发展理论来利用这种价格差别获利。如果确实发现不是假设4的原因，我们再加入更现实的固定假设来修改理论。2.期货价格和现货价格决定远期合约和期货合约价格的一个关键变量是标的资产的市场价格2.1期货价格和现货价格的趋同性当期货合约的交割日临近时，期货价格逼近标的资产的现货价格。时间期货价格现货价格现货价格期货价格如果在交割期期货价格高于现货价格，则存在如下套利机会卖空期货合约买入资产交割如果在交割期期货价格低于现货价格，则存在如下套利机会买入期货合约卖出资产2.2期货价格和期望现货价格futurespricesandthe

6、expectedfuturespotprice当期货价格小于期望现货价格时，称为现货溢价(normalbackwardation)当期货价格大于期望现货价格时，称为期货溢价（contango)期货头寸中的风险一个投机者持有期货合约多头头寸，希望在到期日资产价格将高于期货价格。假设他在时间把期货价格的现值投资在无风险债券同时持有期货合约多头头寸。如果把期货合约当作交割日为的远期合约，则投机者的现金流为：：（资产在时间的价格）该投资的目前值这里是与投资风险相关的折现率，依赖于投资的系统风险如果证券市场上所有的投资机会的净现值为0，则或者如果与市场证券组合不相关，则如果与市场证券组合正相关，则如

7、果与市场证券组合负相关，则3.远期合约的定价注意投资型标的物与消费型标的物的区分，投资型标的物的远期价格和期货价格能够确定，而消费型标的物的不能确定。远期合约的定价相对容易，没有每天结算对许多标的物相同的远期合约和期货合约而言，如果到期日相同，则它们的价格非常接近。先给出远期合约一般定价公式，再给出期货的一般价格公式首先研究投资型标的物的远期合约，再研究消费型标的物的远期合约投资型标的物远期合约的一般定价公式分为三步标的