定价模型：预测股利和现金流

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1、定价模型：预测股利和现金流主要内容本讲介绍定价模型是如何预测异常收益的，并说明如何预测股利和现金流。具体包括：定价模型是如何构成的？什么产生公司价值？在对持续经营的投资定价时的特殊问题是什么？什么是股利折现模型？它起什么作用？什么是现金流折现模型？它起什么作用？买入日期1993年11月8日行业汽车路透（ReutersOrd.）PNNI.MI价格（PriceOrd.[Lit]）10,2001年内新高价/低价10,200/5,3071个月3个月12个月收益状况2.61%20.25%53.99%市价总

2、值(Lit.bn）190平均日交易量（千美元）62Freefloat33%主要股东Pininfarina家族63%PininfarineSpA（一份典型的证券分析师报告节选）19921993F1994F1995F1996F股份数(百万)16.9418.6318.6318.6318.63股利200200200200200EPSadj.3602415418801,053CEPS1,3161,1261,4001,6851,912BVPS12,04311,00911,35012,03012,682Dir.cov

3、er1.801.202.702.202.63P/EOrd.28.3342.3818.8611.599.69P/CEOrd.7.759.067.296.055.34P/BVPSOrd.0.850.930.900.850.80ROE2.99%2.19%4.77%7.31%8.30%收益率1.96&1.96%1.96%3.92%3.92%中间预测数据定价模型和基本分析过程这些预测是证券分析师在分析的第三步得出的结果。随报告还附有文字和图表说明，但是与大多数这类报告一样，报告并没有说明分析师是如何由这些预测得出

4、建议的，也没有说明预测的依据是什么。是未来的股利，还是现金流、盈利、股利收益率、股权收益率？分析师头脑中所运用的定价模型又是什么？选定了某种预测结果来建立定价模型后，证券分析师所要做的就是如何把预测的结果转变为每股价值，这是分析的第四步。定期投资的定价模型标准的债券定价模型是定价模型的一个例子：设一个5年期的面值1000，年利率10%的债券在零时刻的内在价值为：（假定折现率为8%）这一公式也经常用于公司内的项目评估，即对是否投资于新项目进行决策。只要项目具有正的NPV，就能带来价值增值。定期投资的定价

5、模型发现可以增加价值的投资项目与发现期望异常收益是同一件事。前者用于公司内的项目投资，后者用于证券投资。在这两种情况下，计算价值增值都是分析的最后一步（第5步），并据此做出投资决策。同样，在这两种情况下都需要恰当的定价模型以确认异常收益或价值增量。持续经营的投资的定价模型固定期限投资的定价是相对容易的。对正在进行的经营活动进行股权定价和战略分析向我们提出了两个新的问题：1、如果投资持续地存在下去（永远？），需要预测一个很长时期（持续经营的？）的现金流，这带来了实践的问题。2、预测投资所增加的价值并不像固

6、定期限投资那样显而易见。要确认价值增值需要很好地了解价值是怎样产生的。实际定价方法的标准有限的预测期：我们在定价模型中选择有限期（1、5、10年）的预测。事实上分析师只对今后的几年进行预测，或者用长期增长率来反映长期的状况。这就确定了基本分析的第3步的预测目标，必须使相对短期的收入预测等价于持续经营的永久收入预测。预测期越短，预测结果也就越精确。实际定价方法的标准有效性：我们所预测的对象必须能在事后观察到。我们不希望预测模糊的概念。我们需要预测那些能在公司今后的财务报表中审计和体现出来的因素。预测对

7、象的可观察和可度量性要求我们的预测必须具体实践。如果“增长机会”能够创造价值，我们需要它能够在财务报表中体现出来。实际定价方法的标准节约：在分析的第二步我们要收集信息并进行分析。然后根据这些信息进行预测。预测要求的信息越少越好。如果我们能确定其中的一条或两条信息最为重要，那就更理想了。这些信息最为重要是因为它们概括了关于收入的大量信息。如果这些信息能够包括在财务报表中，那就更好了。什么创造公司的价值？融资活动、投资活动以及经营活动，哪种能够增加价值？标准答案是投资活动和经营活动能够增加公司的价值。融资

8、活动不产生价值。不过，也有一些例外。股权融资活动在有效市场发行股票：以市场价格发行新股不会影响股东财富，而低于市场价格发行新股会减少股东财富。通常低于市价发行的情况可能是针对股票补偿方案对管理者和雇员发行的。以市场价格发行新股的影响不同于宣告发行新股的影响。后者是由于新的信息的产生，而不是由于发行本身产生市场价值的变动。股权融资活动在非有效市场发行新股：如果在非有效市场，即股票的定价有错误，那么一方就会以另一方的损失为代价而获利。如果管理