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1、内部交易者的交易行为分析*缪新琼邹恒甫内容提要本文以Kyle的单期模型为基础,通过假设内部交易者无法获得对交易风险资产流动价值的完全信息及市场无法达到标准形式的半强式有效,而是一种弱式有效,重新分析了内部交易者的交易策略和最终收益,从而将Kyle模型做了推广。本文得出的结论是,当内部交易者观测到的信号对交易资产真实流动价值存在扭曲时,内部交易者的交易行为变得更为复杂;弱式的市场有效性条件和流动价值信号的扭曲可加强内部交易者的信息垄断地位,为其相应的策略交易带来更多的收益。关键词信号扭曲弱有效市场内部交易者流动价值同,该模型是一个典型的理性噪声预期模型。这类一前言模型虽然在理论上存在一定的缺
2、陷,但对揭示金融市场交易行为具有重要的价值,实际上,Kyle金融市场中,机构投资者和大户的交易行为(1985)模型已经成为目前研究投资者信息不对称可以对金融市场产生十分重要的影响。从交易量条件下市场交易的经典文献。后来的许多研究者看,机构投资者和大户的交易量在整个市场交易采用不同的方法对Kyle(1985)模型从不同的角量中占了很大比例,对金融市场中交易资产的价度进行了扩展。格有着重要的影响。理论上一般认为,机构投资者Kyle(1985)模型中考虑的最简单的情形,同和大户相对于其他投资者来说占有信息上的优时也是该文结论最核心的基础假设是市场中只有势,可以利用信息上的优势采取相应的策略交易一
3、个处于垄断地位的内部交易者,这样一个假设谋取利润。因此,对机构内部交易者行为的研究有显然与实际经济有一定出入。相比较而言,比较合着深刻现实及理论意义。理的假设应是市场中存在着多个异质内部交易为了更好地分析金融市场中的交易行为,者,并且,这些异质个体的行为对市场价格的行为Kyle(1985)将市场中的投资者抽象地划为三类:产生重要的影响。比如,Holden和占有信息优势的内部交易者,又称为信息投资者;Subrahmanyam(1992)强调了不同内部交易者各相对于内部交易者的是一类交易性质带有盲目性自拥有的私人信息的揭示对他们最终在市场上的的投机交易者,称为噪声投资者;除了这两类交易交易行为
4、所产生的影响。他们认为,这些内部交易者之外的市场参与主体,则统称为做市商(又称市场制造者)。做市商所起的作用是稳定市场,使交*缪新琼:招商证券股份有限公司深圳市福田区益田路江易资产市场价格达到半强式有效。与Wang苏大厦A座42楼518026电子信箱:xqmiao@163.com;邹恒(1994)的竞争市场条件下的不对称信息模型不甫:武汉大学高级研究中心电子信箱:hzou@worldbank.org。世界经济*2004年第11期·16·缪新琼邹恒甫者之间的竞争加速了信息的揭示,使得内部交易的对手获取更多的利润,而且采取过度自信的交者的交易行为呈现更为明显的攻击性特征。这与易策略可以使他自身
5、比采取理性的交易策略获取Kyle(1985)的观点不同,Kyle(1985)模型说明,内更多的利润,亦即,过度自信行为可严格占优于理部交易者在交易行为上会表现得更为沉稳,而并性行为。该文之所以能得到这样的结论,究其原因不会像Holden和Subrahmanyam(1992)认为的就在于,过度自信在该文模型考察的标准古诺寡那样倾向急于交易。Foster和Viswanathan头对策中形成了一个协议,这一协议机制导致的(1996)以及Back等人(2000)更为系统地分析了直接结果使得非理性过度自信交易行为能够在市多个内部交易者之间竞争交易行为。所不同的是,场中长期存在。值得一提的是,从这里可
6、以看出,Foster和Viswanathan(1996)采用的是离散的处在Kyle和Wang(1997)的模型中,内部交易者的理方式,而Back等人(2000)采用的是连续的方过度自信行为的根源并不是价格的非有效性,在法。两文都得到了一些有意义的结论。例如,Back该文模型中,价格同样是由理性的做市商设定的。等人(2000)证明了Holden和Subrahmanyam与Kyle和Wang(1997)模型不同,本文的第(1992)提出的这样一个假设:如果市场中存在多三部分试图通过减弱市场有效的程度来考察了价个异质的内部交易者,并且内部交易者之间的价格的另一种有效性形式——弱式有效而非半强式值
7、信号是完全相关的,则在均衡时,不可能得到如有效对内部交易者交易行为及其最终策略收益产Kyle(1985)模型中所得到的价格方程和内部交易生的影响。鉴于市场有效形式在数学模型表述上者的交易策略都为线性的完美解析结果。的技术性困难,本文着重考察了最简单的一种情Hong和Rady(2002)采用Kyle(1985)模型形,即市场中只有一个垄断内部交易者的静态一的竞价机制,考虑了内部交易者对时序变化的市期情形。场流动性具有不完全
