华泰证券观点汇总ppt版-201208策略会

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1、宏观：刘煜辉宏观形势的研判典型的总需求收缩路径通胀回落趋势：扰动向下企业盈利的“硬着陆”&无利润的“稳增长”债务紧缩需求（去杠杆）短线政策：中央银行纠结降息和降准未来：淡化增长速度，转向改革和转型宏观问题解决的政策选项：减税和节支11、通胀的逻辑：名义工资上升显著超出生产率改善的速度，导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本。解决方式：去产能，去产能=去杠杆，债务需求紧缩。经过三年（2009-20011）产能扩张，目前正处于产能释放期。中国目前的产能利用率60%，美国当前的全工业利用率为78.9%，金融危机高峰期这个比率为66.8%。产能开工率只有接

2、近阈值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。政府部门和居民部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门的债务阈值则是90%（债务/GDP）。中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。2、盈利的“硬着陆”：中国企业的盈利只占销售额的5-6个百分点，比世界大企业低一半。且目前销售增长显著高于盈利，企业处于不讲回报的阶段。政府主导资源配置的经济模式，所以中国的大企业利润中多隐含了资源的租金（与政府关系的远近决定了获得要素优惠的多寡），资源租金规模大小应该是随着政府经济活动扩张而上升。除此外，近年来企业盈利中来自政府补贴和其他非核心业务的比例上升很快。现金流差，应

3、收款上升，潜在的资产和堆积存货减值3、企业承担“保增长”的成本42008年后政府保增长的扩张，严重恶化企业基本面。虽然政府通过基建投资扩张，熨平了经济波动。但企业承担了周期性和结构性经济下行的大部分负担，而这种挤压正来自政府税收和融资成本上升。4、降息：债务的融资利率高于GDP增速，债务杠杆（债务/GDP)和风险进一步提高;还会引发债务主体的再融资意愿降低。降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。未来存贷比还有进一步下调的空间。降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银

4、行需要保证经济去杠杆进程。5、发债：中长期支持因素：需求收缩；短线风险：稳增长的力度。对增长速度逐步淡化，下一任政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。6、迟迟不降准，央行政策纠结有因对于增长速度的短线政治要求可能使得央行陷入纠结。一方面在银行间市场放松发债准入，表态支持“稳增长”的政治要求；另一方面面对外汇占款缩量，不敢轻易降存准，以逆回购的形式，7天一个循环投放货币。这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性；资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，同时交易商协会也不断警示投资者认真考虑违约风险。此外，目前旺盛的需求主要来自于地方融资平台

5、和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着的“软预算约束”，届别机会主义行为总是能将中央银行推向最后贷款人的境地。中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自诸侯经济的投资冲动。7、人民币贬值——贬不贬都很难，但贬值是大趋势（5%）贬值很难：在过去人民币渐进升值的路径中，借外债不仅获得了利差，也获得了汇差。若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债，可能会加快出清债务，引致资产下行对内信用紧缩压力大。不贬也难：若顶住目前汇率，外汇占款收缩，同样产生货币收缩，央行同样得不断补血。7、稳增长可能淡化，转向改革和转型。政策选项：减税（实际上是减支）稳增长——经济软着陆，产能硬着陆此次

6、稳增长与以往历次保增长的不同——融资机制的安排，宏观层似乎想减少对于地产的依赖（通过级差地租撬动银行杠杆模式），所以在强调对楼市保持调控的同时，债市和信托供给开始放行。给过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，此次受到最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，持续不了多久。8、市场反弹的动力来自风险偏好改善对新领导，几个事或能明显改变风险偏好：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策；改革发改委职能；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动的央地架构的重新设计；减支以拓展减税空间9、未来布局：在长期转型和人口结构变化的背景下，可能有机会的行

7、业或大类资产供给面：主题投资：生产性服务业+替代劳力的精密机器。教育：为就业市场供求双方所依赖。各类提供职业教育服务的行业因此受益。需求面：需求结构的变化产生交易性服务业和消费性服务业发展。人口红利窗口的关闭，老龄化所带来的需求结构的变化：保健医疗、家庭护理和金融体系（保险和资产证券化）重新设计。风险偏好下降：人口结构变化，将抬升未来自然利率的水平（储蓄率下降），同时整体风险偏好会下降，债券市场将迎来更好发展。负利率的结束：货币条件趋于严谨，持有权益资产的机会成本大幅上升，持有货