中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商

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1、1中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商？——基于上市公司“忠诚度”的视角刘江会上海师范大学商学院问题的提出文献综述上市公司忠诚度的度量及特征事实变量定义与理论假设数据来源、样本与模型实证结果与分析结论与启示1.问题的提出一个现象上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场产生相当负面的影响本文目的2/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20101.1一个现象上市公司在股权再融资发行（SEO）时更换其从前的主承销商是各国证券发行市场中一个普遍现象。更换主承销商的频率反映了上市公司对其主承销商的“忠诚度”（K

2、rigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda和Warther，2005;AyakoYasuda，2005；Bharat和Alexander,2006）我国上市公司SEO时更换主承销商的频率非常的高，1993-2007年间，A股发行市场中，上市公司首次公开发行（IPO）后，在进行首次SEO时，有高达82.9%的上市公司更换了其IPO时的主承销商，而1975年至2001年间，在美国股票发行市场中，这一比率为仅为39％（Bruch，NandaandWarther，2005）。本文的数据还显示，1993-2

3、007年间，在我国A股市场上，有299家上市公司进行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇佣不同主承销商的上市公司高达174家。结论：我国上市公司对主承销商表现出极低的“忠诚度”。3/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20101.2上市公司高频更换主承销商的影响上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致我国证券承销业务分散化，不利于承销商竞争力的提高。上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，容易造成主承销商的承销业务经常在不同行业的上市公司间转换，使得各承销商难以形成独特的行业承

4、销特征和专业竞争优势。不利于我国证券承销市场的细分和分离竞争，容易造成证券承销市场的恶性竞争。上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致承销商行为的短期化，不利于承销服务质量的提高4/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20105/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010图1我国股票承销市场的集中度(HII)变化的时间趋势低集中竞争型市场高度寡占型市场高度和极端分散竞争型市场低度寡占型市场分散竞争型市场1.3本文的目的什么原因导致我国上市公司如此频繁地更换主承销商忠诚度呢？本

5、文的目的之一就在于对这一问题提供理论解释并进行经验分析。如何提高我国上市公司的“忠诚度”，以克服上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场所造成的负面影响。6/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20102.文献评述现有三类文献现有文献的不足本文的价值7/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，20102.1现有三类文献第一类文献从“关系型专用资产”以及由此而形成的“转换成本”的角度分析了上市公司更换主承销商的原因（James，1992；Ongena和Smith，2001）第二类文献从主承销商的特征

6、（如承销商的价值认证能力、承销商的声誉、行业承销经验等）的角度解释了上市公司更换主承销商的原因和频率（Dunbar，2000；Shaw&Womack，2001；Bruch，Nanda&Warther，2005）第三类文献从上市公司本身的特征（如上市公司的规模、业绩等）角度探讨了上市公司更换主承销商的原因和频率（Fernando、Gatchev&Spind，2005，Ayako，2005；JamesS.Ang&ShaojunZhang，2008）8/57第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010第一类文献：Jam

7、es（1992）认为在证券发行过程中上市公司和其主承销商之间会形成一种“关系型专用资产”（relationshipspecificasset），这种“关系型专用资产”使得上市公司在股权再融资发行时，如果更换原有承销商可能就要付出“转换成本”（switchcost），当“转换成本”较高时，上市公司就会对其主承销商表现出较高的“忠诚度”。Ongena和Smith（2001）从“关系型专用资产”性质的角度进一步分析了上市公司对主承销商的“忠诚度”问题，指出由于“专用性关系资产”的价值会随着时间的推移而贬值，也就是说，如果上市公司两

8、次发行的时间间隔越长，上市公司情况发生变化的可能性就越大，则两次发行的信息生产和价值认证的过程和内容的差异性就越大，因而源于“专用性投资”的“关系型专业资产”的价值就越小，与之相关的更换主承销商的“转换成本”就越低，在这种情况下，上市公司更换主承销的可能性就会上升。9/57第三届《中国金融