中国上市公司股权再融资时机选择行为探究

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1、中国上市公司股权再融资时机选择行为探究　　摘要：以建立在市场非有效假设上的市场时机选择理论作为理论基础，选取在中国证券市场进行股权再融资的上市公司作为研究样本，检验中国上市公司的股权再融资是否存在着市场时机选择行为。研究发现：中国上市公司存在融资时机选择行为，这种融资时机选择现象的存在说明我国证券市场存在着非理性的交易行为以及上市公司存在“圈钱”的动机。关键词：上市公司；股权再融资；市场时机选择；优序融资中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）03-0059

2、-05一、研究背景与文献回顾13中国证券市场的上市公司长期以来存在着偏好股权融资的现象，这一现象与美国学者Myers所提出的优序融资理论存在着明显的矛盾，这一问题引起中国国内许多学者的关注。早在1999年，陈晓和单鑫以融资成本为视角对我国上市公司股权融资偏好问题进行研究，以上市公司的税后利润除以权益资本市值来计算公司的股权融资成本，结果显示中国上市公司的债务融资成本高于股权融资成本，因此，上市公司偏好利用股权融资。但其计算股权融资的方法没有考虑中国上市公司非流通股与流通股之间的价值区别。黄少安和张

3、岗（2001）的研究以上市公司的现金股利除以每股市价作为公司股权融资的成本，也得出上市公司股权融资成本低于债务融资成本的结论，但实际上现金股利仅是股票融资成本的一部分，因此，并不能仅将现金股利视为是上市公司股权融资的成本[1]。陆正飞和叶康涛（2004）利用剩余收益折现模型来计算股权融资成本，但该模型的整体解释力较低，说明方程中仍缺少一些重要的解释变量[2]。张祥建和徐晋（2005）的研究发现，上市公司大股东可以通过股权融资获得隐性收益，因此，上市公司偏好股权融资，但如果股权融资只对大股东有利，那

4、么，一般的投资者为何要参与股权融资[3]。由此可见，上述研究均未能完全解释中国上市公司的“股权融资偏好之谜”。13实际上，由于优序融资理论等传统融资理论均是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究的，因此，它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为。近年来国外的大量实证研究结果均表明，证券市场中存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些研究推动了行为财务学的兴起。基于行为财务学的研究美国学者Stein（1996）提出了“市场时机选择”假说，即当市场被非理性交易者所主导时，市场并不能识别上

5、市公司股权融资所传递的不利信号，那么，公司的管理层会倾向于在市场处于非理性狂热时期利用股权融资获取廉价的资本金[4]。“市场时机选择”假说得到了大量实证研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通过检验上市公司新股发行前的市场收益率，发现当公司的股价出现大幅上升后公司更加倾向于进行股权融资[5]。Baker和Wrugler（2002）检验了权衡理论、融资优序理论和市场时机选择理论，结果显示公司的股权融资比例与公司的市值/面值比（M/B值）有关，不支持前两种理论，而与市场

6、时机选择理论一致[6]。Huang和Ritter（2004）的研究指出，当市场出现了误价（mispricing）时，股权融资和债务融资的相对成本会发生变化，而企业的融资方式选择也随之发生变化[7]。Kayhan和Titman（2007）的研究也发现，在短期内资本市场的波动会对上市公司的融资方式选择产生重要影响，从而导致其偏离目标资本结构。这些研究表明证券市场并非总是有效的，当市场处于不同的时期上市公司采用不同融资方式的成本就会发生改变，因此，上市公司会根据市场时机选择不同的融资方式[8]。13由于

7、中国证券市场是一个新兴的证券市场，市场远未达到强式有效，因此，利用传统的融资理论难以解释中国上市公司股权融资偏好问题[9，10]。基于此，以行为市场时机选择理论为基础，根据中国证券市场的实际状况，检验中国上市公司是否存在市场时机选择行为，可为中国上市公司的股权融资偏好问题提供新的理论研究视角和解释。二、理论分析与研究假设根据市场时机选择理论，上市公司会在投资者对市场持有乐观情绪，股票的市场价值被高估时进行股权融资，中国股票市场是一个新兴的市场，公司的股票价格经常出现大幅的波动，因此，部分上市公司可

8、能会根据市场行情的变化选择进行股权融资。实际上上市公司的股价会受到系统性风险和非系统性风险的影响，当上市公司股价同时受到市场和公司自身特征影响时，公司会根据股价的不同情况对融资方式进行选择。假设上市公司的真实价值为X，市场系统性偏差对上市公司形成误价程度为，上市公司特有信息带来的价格偏差为θ。当=0时，说明市场没有系统性偏差；当>0时，说明上市公司股票价格受到整体市场因素的影响被高估；当0时，意味着投资者因为上市公司自身因素对公司股价的高估；而当θ　　（一）数据来源及样本选择13以