证 券行业：行业杠杆提升可期，开启新一轮成长空间

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1、目录索引国内证券行业经营杠杆的演变52012-2015.6：创新业务发展，券商杠杆迅速回升52015.7-2018年：严监管下行业去杠杆8杠杆为什么长期难以提升？10杠杆倍数整体仍然偏低10供给端：公司债主导模式下，杠杆倍数实际受限11需求端：缺乏高效益的资金用途12美国投行高杠杆经营的启示14供给端：客户抵押物再抵押创造资金头寸15需求端：FICC等业务消耗大量资金16探讨国内证券行业提升杠杆之路18供给端：短融和金融债打开杠杆提升空间18需求端：衍生品业务发展提升资金需求20投资建议：积极配置头部

2、券商22风险提示22图表索引图1：2012年以来沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍）5图2：2012-2015.6沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍）6图3：券商融资融券余额（亿元）8图4：2012-2015.6沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（右轴，倍）9图5：2015-2017年沪深两融余额（亿元）9图6：2019Q1部分35家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍）11图7：上市券商债务融资结构（亿元）11图8：2018年上市券商债务融资结构分布11图9：

3、2014年以来35家上市券商资产类配置情况12图10：2018年以来沪深两融余额（亿元）13图11：市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴）13图12：历年证券行业收入结构及其变化14图13：35家上市券商自营资产规模（左轴，亿元），同比变动情况（右轴）14图14：美国投行经营杠杆水平变动情况15图15：投行抵押率高于客户抵押率15图16：主经纪商业务结构16图17：回购协议业务结构16图18：2018年净资产排名前五大上市券商自营资产配置20图19：50ETF月成交量（张）21图20：证券公司

4、场外衍生品月度新增交易情况（亿元）21图21：证券公司新增衍生品交易集中度情况21表1：2012年相关监管政策一览6表2：2012-2015年证券公司融资渠道相关监管政策7表3：证券行业主要监管指标10表4：巴塞尔协议III资本充足率要求17表5：证券公司发行短期融资券相关规定18表6：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况19表7：2018年证券公司债券发行情况统计19国内证券行业经营杠杆的演变按照对资本金需求程度，证券行业主营业务类型可分为通道业务和资本中介业务。通道业务主要指的是依托牌照红利实

5、现的轻资产业务，包括经纪（交易通道）、投行（发行通道）和资管（管理通道），主要获取业务佣金、手续费和管理费收入，对资本金依赖较小；资本中介业务主要指利用资产负债表实现利润的业务，包括广义自营（自营投资、另类投资）、融资融券、股票质押及私募股权基金等。券商以自有资金或负债放大业务规模，获取利差收益。因而资本中介业务获取高ROE的关键在于业务规模放大程度，即杠杆倍数。我们以资本中介业务萌芽期——2012年作为起点，回顾我国证券行业杠杆倍数的变化历程。总体来看，券商杠杆倍数变动情况与市场行情波动相当，主要受

6、监管政策、业务杠杆需求等因素影响，大致可分为两个阶段：2012-2015.6，政策鼓励创新，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升；2015年中至2018年，资本市场震荡行情，监管趋严环境下重资产业务规模收缩，行业杠杆倍数处于回落至平稳状态。图1：2012年以来沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍）600050004000300020001000020122013201420152016201720182019沪深300券商杠杆43.532.521.510.50数据来源：

7、wind、中国证券业协会、券商杠杆=剔除客户保证金后的权益乘数2012-2015.6：创新业务发展，券商杠杆迅速回升2012-2015年6月证券行业进入加杠杆时期。2012年后，鼓励业务创新政策不断出台，大量利好政策促进券商创新业务发展。在牛市环境下，融资类业务杠杆需求大幅增长，行业杠杆率迅速抬升，由2011年末的1.41倍上升至2015年6月的3.74倍，加杠杆主要由两融、股票质押业务快速发展驱动。图2：2012-2015.6沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍）60005000400

8、030002000100002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01沪深300券商杠杆43.532.521.510.50数据来源：wind、中国证券业协会、负债端：监管放宽，融资渠道多元化，提供加杠杆基础行业监管逐步放宽。2012年证监会陆续发布《完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿）》、《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的规定>的决定》、《关于调整证券公司净资本计算标准的规定