专题研究：制造业投资解码与展望

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观视角下的制造业投资2018年宏观经济内外承压环境中，制造业投资逆势上行，成为支撑固定资产投资、托底经济增速的重要力量，对当年投资的增长贡献率达49.4%。而2019年制造业投资“坐滑梯”，前4个月累计同比2.5%，较2018年增速断崖式回落7个百分点，反成为投资增长的主要拖累。5月制造业投资小幅反弹，是否已经触底企稳、后续又将走向何方？本篇将从宏观视角为制造业投资分析提供思路。图表1：固定资产投资增速与拉动率分解(%，pct)制造业:拉动率房地产:拉动率35基建:拉动率其他:拉动率30.4固定资产投资增速3025.826.624.523.

2、82520.619.62015.71510.0108.17.25.9510.09.58.58.310.17.46.34.62.71.41.52.90200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。根据行业特征，往往划分为制造业、房地产开发、基础设施建设与其他投资。（1）从占比看，制造业在整个固定资产投资中占比保持30%以上，稳居三大投资之首。2018年制造业、房地产和基建占固定资产投资完成额的比重分别为31.7%、18.0%

3、、21.3%。（2）从走势看，制造业与整体固定资产投资增速相关度高；房地产投资因其对地产产业链的需求带动作用，对制造业投资存在一定领先性；基建投资往往承担逆周期托底经济的任务，与反映经济内生动力的制造业投资增速通常反向。（3）从分析逻辑看，房地产投资主要受货币环境、楼市调控政策影响；基建投资主要受逆周期政策、财政收支、地方隐性债务监管等影响，而制造业由于主体广泛、受政策直接干预少、市场化决策程度高，对制造业投资的分析应从微观主体的投资能力与意愿出发。图表2：制造业在三大固定资产投资的占比居首图表3：固定资产投资增速走势(%)制造业投资:占比房地产投资:占比35基建投资:占比其他投资:占比3

4、1.7302520152006200820102012201420162018(%)固定资产投资完成额:累计同比60制造业房地产50基建403020100-1020052007200920112013201520172019资料来源：Wind，资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准制造业投资关键看企业的“能力”与“意愿”图表4：制造业投资看“能力”与“意愿”资料来源：理解企业决策思路是理解制造业投资走势的关键投资首先要解决“钱”的问题，盈利状况与融资可得性是制造业企业客观投资能力的衡量。企业盈利受需求、价格、税收等因素影响；外源融资受金融监管环境、货币政策、传

5、导机制等影响。负债存在天花板，且存在去杠杆压力与利息负担，但却是企业内源融资不足时投资资金的必要补充。是否“有钱”并不决定企业是否“花钱”，主观意愿往往是决定制造业投资走势的关键。一方面，需求和价格回升将引发企业由被动去库存转向主动补库存，企业会率先启用闲置产能，若需求复苏得以确立，将进一步激发企业扩大再生产意愿。另一方面，也存在生产设备折旧淘汰、技术升级、环保要求倒逼等被动投资意愿。盈利是预判制造业投资走势的常用指标基于盈利预判投资走势的合理性在于：其一，盈利是价格、需求以及政策作用（减税等）的综合反映，化繁为简；其二，内源融资是制造业投资的主要资金来源，且外源融资能力也受盈利状况影响，

6、因此盈利很大程度决定了投资的能力边界；其三，盈利反映企业投资回报率，盈利增长有利于提振企业预期，激发扩大再生产意愿；其四，从数据看，滞后多期的工业企业利润累计同比与制造业投资累计同比具有较高相关性（见图表8）。图表5：制造业利润增速对投资存在一定领先性(%)制造业投资:累计同比工业企业:利润总额:累计同比(滞后12个月,右)(%)5014045120401003580306025204015201005-200-4020052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级

7、标准综合反映制造业需求与价格的指标可用于判断利润走势。（1）工业生产者价格指数（PPI）是反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格变动指标，与工业企业利润最相关。并且PPI同比走势的分析框架相对成熟，通过预测PPI同比走势可间接判断工业企业利润增速走势。（2）PMI新订单是反映制造业企业产品需求的综合指标，包含国内与出口订单。PMI新订单同比增加值对工业企业利润累计同比有1个月左右领先性。图表6：工业企业利润与PPI走势同