证 券行业详解非银基本面系列之一：券商板块的营收预测与择时、择股体系

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1、目录一、引言1二、营收预测模型：利润表拆分是根本12.1模型构建方法概要12.2经纪业务：选取“股基交易额×最近一期佣金率”22.4资管业务：选取“上证综指涨幅”42.5自营业务：选取“上证综指涨幅”、“中证综合债指数涨幅”42.6信用业务：选取“两融余额”、“股票质押市值”52.7营收增速预测模型的有效性验证6三、择时模型：两种模型各有千秋73.1模型一：PB-ROE73.2模型二：三周期套叠83.2.1宏观经济、货币政策决定了券商板块的涨跌幅形态83.2.2监管政策决定了券商板块是否能取得区间正收益93.2.3三周期套叠模型择

2、时效果良好11四、择股模型：兼顾基本面与非基本面因素124.1基本面因素124.1.1长线择股：龙头券商以高ROE换取高股价成长124.1.2中短期择股之一：把握中小券商强周期业务ROE反弹时间段134.1.3中短期择股之二：把握创新业务开展带来的ROE增厚机会144.2非基本面因素154.2.1关注小流通盘券商的波段机会154.2.2关注证金公司持股比例变化16五、风险提示17图表目录图表1：证券业营业收入结构2图表2：证券业净利润增速模型搭建方法2图表3：经纪业务手续费净收入构成-以中信证券为例3图表4：经纪业务手续费净收入同

3、比：估算值vs实际值3图表5：投行业务手续费净收入构成-以中信证券为例3图表6：投行业务手续费净收入同比：估算值vs实际值3图表7：资管业务手续费净收入构成-以中信证券为例4图表8：上证综指涨幅（滞后半年）vs资管业务手续费净收入同比4图表9：自营投资收益率估算值vs自营业务收入同比5图表10：利息净收入结构-以中信证券为例5图表11：两融余额+股票质押余额同比vs利息净收入同比5图表12：上市券商营收同比增速预测模型回归结果6第19页共19页图表13：上市券商营收同比增速预测模型的准确性良好6图表14：板块PB与ROE存在强相关

4、性8图表15：板块PB安全边际越大，未来20天涨幅越高8图表16：板块PB安全边际越大，未来50天涨幅越高8图表17：板块PB安全边际越大，未来180天涨幅越高8图表18：GDP增速的变化滞后券商板块涨幅约2个季度9图表19：T+2期GDP增速变化与T期券商板块涨幅正相关9图表20：10年国债收益率同比变化领先券商板块涨幅1个季度9图表21：T-1期10年国债收益率同比变化与T期券商板块涨幅负相关9图表22：监管周期划分及主要政策内容10图表23：“宽松创新”周期之后半年，券商板块大概率取得正收益（红色部分为宽松创新周期）11图表

5、24：券商板块两周期择时模型回归结果11图表25：板块季度涨跌幅(最近三期平滑)估算值vs实际值12图表26：三周期套叠模型投资收益率vs申万证券II指数12图表27：龙头券商长期平均ROE更高，因而长期涨幅更大13图表28：非龙头券商通常在牛市中跑赢龙头13图表29：牛市中ROE差反转，是非龙头跑赢龙头的主因13图表30：2011年熊市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2012Q2牛市中涨幅越大14图表31：2012年熊市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2014Q3-2015Q2牛市中涨幅越大14图表32：2018年熊

6、市中△强周期业务收入÷净利润越低的券商，2019Q1牛市中涨幅越大14图表33：证券业历年创新业务重点（举例）14图表34：上市券商历年7月份涨跌幅（%）15图表35：2012Q2，券商流通市值越小，涨幅越大16图表36：2014Q3-2015Q2，券商流通市值越小，涨幅越大16图表37：2019Q1，券商流通市值越小，涨幅越大16第19页共19页一、引言本系列报告希望从基本面和财务视角解决非银板块的研究框架。作为开篇，本篇报告重点研究券商行业，从券商各细分板块收入入手，尝试解决如下两个问题：（1）如何搭建上市券商营收预测模型？上

7、市券商月度财务数据简报通常在次月的第5个工作日披露，季报、半年报及年报在报告期结束后的1-4个月内披露。而证券市场指标通常为日度、周度披露，时效性更强，通过搭建基于证券市场高频指标的证券业营收增速预测模型，我们可以提前发现证券业营收增速与市场预期的差值，从而预判财务数据披露日的股价走势。（2）如何搭建上市券商择时和择股模型？相关研究表明，ROE是券商板块PB(LF)的核心影响因素，但ROE指标存在披露频率偏低、披露不及时的缺点，不适合直接用于择时和择股。为此，本文试图在传统PB-ROE模型基础上构建更加实用“三周期套叠”择时模型、

8、“强周期业务收入对业绩弹性”择股模型等，以供参考。二、营收预测模型：利润表拆分是根本2.1模型构建方法概要证券业主要有五项主营业务，分别是经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用业务，每项业务都可找到直接对应的利润表科目。其中，经纪业务对应“经