基于现金流的现代资本结构研究的最新进展

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1、基于现金流的现代资本结构研究的最新进展王娟/杨凤林【专题名称】投资与证券【专题号】F63【复印期号】2002年04期【原文出处】《外国经济与管理》2002年01期第27～30页【内容提要】现代资本结构的研究是现代公司理论研究领域一个重要分支。本文就20世纪90年代以来现代资本结构研究的最新进展进行了分析。【关键词】现金流量/现代资本结构/整体资本运作结构    　　一、引言    资本结构是现代公司理论研究领域的一个重要分支。简言之，资本结构是公司权益资本与债务资本的两者比例；从深层次上讲，资本结构是一种载体，可以综合反映公司内部的本质问题，包括法人治理结构，股东对公司的控制，股东、经

2、理和债权人之间的博弈，以及公司产品特性等。同时，资本结构还是宏观经济的分析工具，为资本市场、产权配置、税收制度、利率政策和信用政策等提供微观决策依据。可以说，20世纪80年代以来，现代公司理论研究的每一个方面，都与现代资本结构研究的成果密切相关。    现代资本结构的研究从20世纪80年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题，并试图从新的学术视角来看待与解释资本结构难题。现代结构理论借助非对称信息理论中的“信号”、“动机”、“激励”、“经理人博弈”等概念，从公司所有者、内部管理者(CEO)，以及外部投资者之间的相互作用；从对公司

3、价值的影响角度来诠释资本结构问题。根据对三者研究侧重角度的不同，现代资本结构的研究逐渐形成了两大理论分支：一是资本结构与公司内部法人治理关系的研究，包括：委托代理理论(AgencyTheory)、激励理论(Incentive-basedTheroy)与控制权理论(Corporate-basedModels)；二是资本结构与公司外部投资者关系的研究，即信息揭示理论(SignalingModels)。    　　二、以现金流为核心的现代资本结构研究基础的转变    20世纪90年代以来，现代资本结构的研究得到了进一步发展，出现了以现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势。（注：①美国财务会计准

4、则委员会(FASB)在1987年11月发表了《第95号财务会计报告——现金流量表》，取代了其颁布的《第19号意见书》，要求从1988年7月15日以后的会计年度起，所有公司以现金流量表代替财务状况变动表。90年代初期，美国公司开始以现金流量表作为对外披露的主要报表之一。）不仅如此，通过现金流量，现代资本结构理论进一步扩展为包括：筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。    与会计盈余相比，现金流的引入使得现代资本结构的研究更为深入与精确。由于会计盈余按权责发生制与配比原则编制而成，含有不体现当期现金流变动的应收、应付的因素，不能真实反映公司当期的资金

5、运用状况；同时，会计盈余受主观会计政策的影响，通过会计盈余进行资本结构横向对比(cross-sectionalcomparison)时常会出现口径不一致。现金流量的引入解决了这些问题。与会计盈余不同，现金流量以现金的实际增减为依据，不涉及公司主观会计政策的选择，真实反映了公司的筹资能力、偿付能力与股利支付能力；同时，现金流指标剔除了会计盈余中不反映现金变动的应收、应付因素（注：简单地讲，现金流＝会计盈余（净利润）－现金殿利＋拼旧＋摊销。），反映出资本结构对公司创造现金流量而非传统会计盈余的影响。现金流量表的编制，为现代资本结构理论的进一步发展奠定了基础。    　　三、现金流与现代资本

6、结构内部法人治理关系的双层化趋势    对现代资本结构的法人治理关系的研究主要包括三部分：资本结构的委托代理理论、资本结构的激励理论与资本结构的控制权模型。其中，委托代理关系是现代资本结构法人治理研究的核心。具体而言，代理理论分为两类：一类是规范代理理论，即通过特定资本结构的设计，从效用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发，构建公司所有者与管理者之间的合同关系，以激励管理者在不确定性和不完全监督情况下，作出能使公司价值最大化的选择；另一类是实证代理理论，即假定上述规范问题已经解决，着重研究表明公司所有者和管理者之间控制权分配关系的合同的决定因素，其侧重点是以最优资本结构的设计来构建可观

7、察的管理者的代理合同。    20世纪90年代以来，在现金流的基础上，资本结构的法人治理关系出现了双层化趋势(double-tier)。这一双层化趋势主要受资本市场上的新兴投资工具——投资基金的影响（表1）。双层化产生了两方面问题：一是投资基金的介入，使得公司管理者倾向于采用短视的现金流政策。Chander(1997)、Kochhar(1996)与Henriques(1994)的研究认为，股东通过基金对上市公司投资时，考核基金的方式大多是采用基