现代资本结构理论.ppt

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1、第三章资本结构的现代理论第一节委托代理理论一、代理成本企业中的利益相关者之间的冲突产生的成本。分为：股权融资的代理成本：股东和经理债权融资的代理成本：股东和债权人二、股权代理成本（一）经理努力程度的代理问题x为公司股价e为经理的努力程度a为经理持股比例，0

2、融资的最优合约问题信息对称下：V*=maxE(x)-e=f(e)-es.t.E(1-a)x≧I(1+r)最小的1-a*为当a*=1-I(1+r)/f(e*)解出e*和a*在信息不对称下：先选a，然后经理选择使自己预期收益最大化的努力程度e，即：maxE(ax)-e=af(e)-eS.t.E[(1-a)x]≥I(1+r)e∈argmaxE(ax)-e解出e**和a**在信息对称下，经理的努力程度高于信息不对称的努力程度（e*>e**)，而出让的股权要少于信息不对称下出让的股权(a*

3、f(e**),V*>V**。V*-V**即为代理成本4、投资者雇佣经理的最优合约在信息不对称条件下，经理会产生偷懒行为，努力程度偏离社会最优水平，导致公司价值的损失。（二）挥霍公司的自由现金流的代理问题资产的自由现金流等于营运收益+折旧-再投资解决挥霍自由现金流的方法：借债融资三、债权融资的代理成本（一）风险转移分析债权融资产生的代理成本的结果是减少了整个社会福利还是财富的转移企业家为投资筹集1美元期限1年的债务投资后企业价值为x=f(p)概率为px=0概率为1-p1、完美市场条件下（信息对称时），选择

4、的最优项目f(p*)+p*f’(p*)=02、信息不对称时项目选择f(p**)+p**f’(p**)-D=0可以证明：p**=1+rp∈argmaxp[f(p)-D]4、债权融资的代理成本V*>=V**V*-V**为代理成本5、防范风险转移的方法抵押债务契约中的限制条款银行的资本充足率要求（二）债务悬置由于企

5、业负债过高使股东缺乏投资好项目的激励，放弃对公司价值增长的机会。解决方法：不依赖负债发展无形资产债务重组发行有优先权的债务剥离新项目四、评述第二节逆向选择模型一、信息不对称下的博弈论纳什均衡：在给定其他参与者选择的策略后，参与者i的选择是最优的（满足其效用函数最大化）：信息对称下的均衡贝叶斯-纳什均衡：在给定的其他参与者的策略后，参与者i会根据其他参与者的策略猜测其效用最大化的策略二、模型的建立（一）公司有两种状态c：状态1：好状态：现有资产155，新投资项目价值15状态2：坏状态：现有资产18，新投资

6、项目价值12新投资需要融资10原有股东即经理人行为空间{增发股票投资新项目，不投资}新投资者的行为空间{购买新增发股票，不购买}经理的策略为公司自然状态的函数S（c）=增发、不增发经理的策略共有四种情况：S(1)=s(2)=增发S(1)=增发，s（2）=不增发S（1）=不增发，s（2）=增发S（1）=s（2）=不增发三、均衡检验检验方法：先预测公司价值，然后决定新投资者要求的股权比例，最后分析经理的最后股权剩余（一）合并均衡是否存在s（1）=s（2）=增发P（状态1

7、增发）=P（状态1）*P（增发

8、状态

9、1)P(状态1)*P(增发

10、状态1）+P(增发

11、状态2)*P(状态2)½*1½*1+½*1=1/2P（状态2

12、增发）=1/2公司价值=1/2(155+15)+1/2(18+12)=100参与条件为100δ>=10δ>=1/10老股东得到的价值：状态1：170*9/10=153<155：不增发（与假设矛盾）状态2：30*9/10=27>18:增发不存在合并均衡（二）分离均衡的检验S（1）=不增发，s（2）=增发P（状态1

13、增发）=P（状态1）*P（增发

14、状态1)P(状态1)*P(增发

15、状态1）+P(增发

16、

17、状态2)*P(状态2)½*0½*0+½*1=0P（状态2

18、增发）=1公司价值=0(155+15)+1(18+12)=30参与条件为30δ>=10δ>=1/3老股东得到的价值：状态1：170*2/3=113<155：不增发状态2：30*2/3=20>18:增发存在均衡结论：存在一个分离均衡，状态不好的公司会选择发行新股增发后公司股价的反映是下跌（三）分离均衡中市场对公司增发新股的反应增发前股东认为其股票价值为：½*155+1/2*30*2/3