《固定收益》PPT课件

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1、第11讲第七章积极的债券组合管理上节课内容回顾总结一、如何进行债券投资组合管理计划确定投资者的投资目标充分了解投资者对投资期限的需求及其资产负债、风险态度等状况执行追踪二、积极的债券管理策略成功的前提和收益的可能来源积极债券管理策略成功的前提1、认为债券市场最多是弱式有效甚至是无效的2、认为自己的分析能力和见解优于市场上的其他人，通过积极的债券管理能获得超额汇报率积极来源的债券管理策略获取超额回报的可能1、市场无效性的主要表现(1)市场利率的可预测性；（2）市场的错误定价2、这两处失灵正是积极投资管理策略获得超额回报的可

2、能来源三、互换策略（一）互换策略的定义债券互换策略就是指将预期收益率更低的债券转换为预期收益率更高的债券。在很多情况下债券组合管理采用者可以此策略：1、预计利率将会发生变化，债券组合管理者可以将利率敏感性不同的债券进行互换以获得更高的回报或减少损失2、债券组合管理者认为债券间的利差不合理，预期不同债券的相对价格将会发生变化，用预期收益率更低的债券交换预期收益率高的债券从而获得更高收益。3、将收益率低的债券转换成收益率高的债券4、债券组合管理者纯粹出于税收的考虑而进行债券互换（二）互换策略的主要类型1、替代互换substi

3、tutionswap（教材第310页）将债券组合中的债券转换为市场上的同质，但收益率更高的债券。两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本上相同采用此策略的原因：债券管理者认为市场对这两种债券的定价存在错误，或者说这两种债券的收益率差异不合理。Example:一基金经理持有一种剩余期限为3年，面值为1000元，息票利率为8％的债券。此债券现在市价为950元，那么其到期收益率为10％；另外市场上存在着另一种债券，其到期日、赎回条款、信用等级与前一债券相同，但是却具有10.10%的到期收益率。基金经理应该把

4、手中的债券卖出并购回市场中的这种债券从而赚取10个基点的收益，这就是替代互换策略在有效市场上，两种同质债券应该具有相同的收益率。两种同质债券的收益率存在差异，很可能是两种债券的风险、流动性或凸性不一致，而债券市场正确的确定了债券的价格。在这种情况下，替代互换就无法获得超额利润。2、跨市场利差互换(inter-marketspreadswap)（教材第310页）利用两类市场（如国债市场与公司债券市场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。这种策略是在对市场正常收益率差额预测与现行市场实

5、际收益率差额比较的基础上进行的。同时，投资者相信利差的实际值与预测值不一致只是暂时的情况Example:一债券管理者手中持有一种公司债券，期限为25年，到期收益率为8.3%.同一市场上，一种政府债券期限也为25年，到期收益率为7.2%。假定投资者看来合理收益率价差为1.3%。一般以两者的利差历史平均值作为衡量的标准跨市场利差互换策略的基本思想：发掘错误定价的债券，与替代互换策略关注同类债券比价是否合理不同，它关注的是不同类型债券的利差是否合理，卖出（卖空）收益率偏低的债券或买入收益率偏高的债券这里要注意的一个问题：对不同

6、种类的债券利差的判断问题再来考察比较复杂的跨市场利差互换策略在上例中，若债券管理者确信公司债券和政府债券的利差将来会增加，投资者就可以卖空公司债券。若债券管理者对利差的预测是正确的，随着时间推移，公司债券和政府债券的利差果然增加，但是整个市场利率水平却大幅度降低了。如，政府债券降为5％，公司债券降为6.3％，利差扩大为1.3％，与预期一样，但债券管理者仍然会遭受重大损失。如果投资者能准确的预期不同的债券市场的利差将要发生的变化，能否通过某种跨市场利差互换策略获得超额利润而不受整体利率水平的影响呢？如，在经济周期的衰退阶段

7、，高等级债券和低等级债券的利差会增加，而在高涨阶段两者的利差则会缩小。如果经济周期将要从谷底走出步入高涨阶段，可以预期高等级债券和低等级债券的利差将缩小。投资者可以卖空高等级债券并买入等额的低等级债券，同时保证两类债券的久期相等。不论将来整体利率水平是增加还是减少，只要高等级债券和低等级债券的利差缩小，投资者的上述跨市场利差互换策略都可以获得超额利润3、利率预测互换策略（教材第309页）rateanticipationswap这是指债券管理者根据对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持有债券的久期，获得更高的收益或避免

8、更大的损失。如果预测到利率将会下跌，那么债券的价格将会上升。这个时候若把债券换成久期更长的债券，就会由于债券价格上涨更多而获得更多的收益。预计到利率将要下跌，投资者就会卖出手中的6年期的政府债券，同时买入13年期的政府债券。预测利率上升时债券管理者应该将久期长的债券转换为久期短的债券，这样才会减少利率上升导致债券价格