从信息的市场效率看股指期货对股票市场的定价影响

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1、价格可以及时、准确、迅速地反映市场信息，并依据新信息做出调整，该市场就是有效的，称之为价格有效。２０世纪６０年代，尤金．法码在他的｛ＴｈｅＢｅｈａｖｉｏｒｏｆＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＰｒｉｃｅ｝一文中从信息有效的角度对“有效市场”这一概念进行了明确的界定。他认为，如果有用的信息以不带任何偏见的方式在股票价格中得到了反映，那么市场就是有效的（Ｆａｍａ，１９６５）。在该定义下，有效｜＝｜了场是信息有效的市场，即市场的有效性来源于充分竞争使价格迅速地反映信息的变化。２０世纪７０年代，韦斯特和惕尼克（Ｗｅｓｔ＆．Ｔｉｎｉｃ，１９７５）在市场有效理论基础上，又将股票

2、市场效率划分为两类：一是定价效率，也称外在效率，指股票市场的资金分配效率，即市场上的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反映。二是内在效率，指股票市场能否在最短时间内以最低的交易费用成功地为交易者完成交易。詹姆斯．托宾则从市场功能角度出发，指出股票市场的效率应包含以下几个方面：一是信息套利有效，即市场上不存在依据普遍可以利用的公共信息进行交易而获利的可能性；二是基本估价有效，即市场的估价是基于对金融资产的未来支付的理性预期；三是完全保险有效，即市场体系能够为市场参与者在未来各种情形中交付商品和服务提供保险；四是功能有效，即股票市场能够有效地提供支付机

3、制和交付网络，促进交易的便利，有利于动员储蓄用于投资（５ａｍｅｓＴｏｂｉｎ，１９８４）。综上所述，经济学家们虽然从不同角度来考察了股票Ｊ『Ｊ场的效率性问题，但却有一个共同特点，刘他们都强调了股票市场的信息有效性，即股票市场的定价效率。三、股指期货持有成本定价模型（一）股指期货基本介绍股指期货诞生于１９８０年代初期，正值股票市场效率受到最严峻的冲击之时。自２０世纪７０年代开始，由于浮动汇率制度的推行，以及受“石油危机”的影响，西方国家经济不稳定，加大了金融市场上利率的波动。尤其是经济进入“滞胀”困境的美国，由于利率的大幅波动导致了股票市场价格的剧烈动荡。投

4、资者仅靠证券组合投资方式以通过增加手中持有的股票种类已不能规避整个股市价格波动而带来的系统风险，因而股票市场定价效率受到严重影响而不断下降。作为避险工具而产生的股指期货由此产生。１９８２年２月２４曰，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货合约——价值线综合指数（ＶａｌｕｅＬｉｎｅＣｏｍｐｏｓｉｔｅＩｎｄｅｘ）合约。同年４月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约——ｓ＆Ｐ５００股价指数合约。（二）持有成本定价模型期货持有成本定价理沦模型是根据远期价格与期货价格的关系，以完全市场条件下推导出来的。股指期货价格是对相关股票组合未来

5、价格的预期，而相关股票组合未来价格又由股票组合的现货价格及持有成本来决定。因此，股指期货价格也就取决于从现时点到期货合约到期时股票组合的现货价格与持有成本，即，Ｆ＝，（ｓ，ｃ），其中，Ｆ是股指期货价格，Ｓ是股票市场现货价格，ｃ是相关股票组合的持有成本，这就是现代期货理论构筑的持有成本模型（Ｃｏｒｎｅｌｌ＆Ｆｒｅｎｃｈ，１９８３）。该模型刻画了排除套利机会后的均衡市场上股指期货价格与相关股票组合的现货价格问的关系。如果股指期货与相关股票组合现货价格间出现偏离，且偏离程度高于持有成本，套利者就会利用该价格差异进行套利，最终促使股指期货市场与现货市场价格恢复均

6、衡。１－静态均衡市场（完全市场）条件下的一般持有成本模型在股指期货市场，套利（ａｒｂｉｔｒａｇｅ）就是利用股指期货市场与股票市场的价格差异，通过低买高卖而获利的交易行为。这里采用的是严格的套利概念，即套利是给予零禀赋（ＺｅｒｏＥｎｄｏｍｎｅｎｔ）交易者的非零非负的消费过程，并由此可证明，均衡状态下不存在套利（Ｍｉｃｈａｅｌ、Ｄｏｔｈａｎ，１９９０）。根据该套利概念，市场上的均衡价格不允许任何套利收益的存在。因此，在完全竞争市场条件下，只要排除股指期货市场与股票现货市场间的套利行为，就可以得到股指期货的理论均衡价格。在现货价格相对于股指期货价格而言相对较低

7、时，交易者会在期初ｔ＝Ｏ时购买现货并持有至股指期货合约到期日ｔ＝Ｔ，同时出售期货合约，进行现货持有套利。这样，期初时交易者进行交易就有确定的利益。因此，要排除该套利机会，股指期货价格不应大于构成股价指数的股票组合的现货价格与持有至到期交割结算时的持有成本，即：Ｒ．≤Ｓ。．（１＋Ｃ）一∑Ｄ（１＋ｒ．）（１）其ｒ｝ｌ，Ｆ．．。是到期时问为ｔ的股指期货合约在ｔ＝０时的价格，Ｓ。是ｔ２０时构成该股价指数的股票组合价格，Ｃ是从ｔ＝０一直到期货合约到期日ｔ＝丁的持有股票组合的成本率，Ｄ，为第ｉ次股利，，．是从收到红利一直至期货到期日ｔ时的第ｉ次股利的利息率。而当股票

8、现货价格相对于股指期货价格而言相对较高时，交易者则会在期初ｔ２０时通过卖出股票组