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1、论股指期货对股票市场的影响1982年2月24日,美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货合约——价值线综合指数(ValueLineCompositeIndex)合约。同年4月,芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约——S&P500股价指数合约。然而,1983年下半年,美国股市新股和高科技股价格暴跌。1988年9月,日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。1990年1月,日本股市转入大熊市,一年半内跌幅超过60%。1986年5月,香港期
2、货交易所推出恒生指数期货,1987年10月,港股出现大型股灾。特别是亚洲金融危机的发生,有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。这些事件是自然的巧合,还是有其内在的规律和联系,确实值得我们进行深入探讨。 我国股指期货的推出已提上日程,上海金融衍生品交易所的建设也正在紧锣密鼓地进行。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易,期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系,指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。中国股票市场发展至今已经有16年的历史,然而,开展股
3、指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响,仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大,那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机,做到先规范,后发展。相反,假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动,增加现货市场的效率性,那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件,而且要争取尽早推出股指期货。一、股指期货的推出对股票市场的影响 股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的。成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件。而股票指数期货
4、是股票的衍生物,就是说,股票市场整体市场状况是以股票指数来刻画的,因而更直接地说,股票指数期货以股票指数为原生物。股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖,而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。但这些并不意味着期货市场不需要现货市场的协助,而能自行拟定价格。现货市场价格及成交量以及投资者的市场需求等都是重要的资料,期货市场集合这些资料,连同期货交易的动向,拟定新的价格,从而使它们之间存在长期稳定的联动关系。因此,股票指数期货这种金融产品要成功,必须以股票现货市场为基础。从国内外关于股指期货和现货
5、之间关系的研究来看,主要是沿着实证分析和规范分析两条路线来进行的。但无论是实证分析还是规范分析,都主要是就指数期货市场对股票指数波动性有无影响,特别是在合约到期日是否会形成指数异常波动进行的研究。 （一）股指期货对股票现货市场的冲击不大 1．对现货市场交易量的影响。 股指期货具有以小博大、现金交割和更能掌握整体指数趋势的优点,因此,指数期货广受机构及基金经理人的青睐,并用来作为避险、套利的工具。股价指数上市伊始,其成交量即与日俱增。芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后,短短三
6、年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量,并充分发挥了股指期货的避险作用,使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解,并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。很多经济学家指出,假设1987年危机发生时没有股指期货交易,其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后,股票交易量当年就增长了60％,之后,股票交易量不断增加。据统计,2000年上半年,香港股票交易金额已达到17566亿港元,比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍,带来了香港金融市场的空前繁荣。而日本情况更是惊人
7、,其指数期货成交量远超过现9货市场成交量,最高时曾超过现货市场成交量的10倍。在此情况下,人们普遍认为,由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。 Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明,开展股指期货交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的规模和流动性都有较大的提高,且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场,但这是场外资金大量流入造成的,对股市的发展具有长期推动作用。日本的研究报告指出,许多市场参与者除非发现
8、市场有套利机会,否则多从事单纯的指数交易,即投机交易仍占大份,尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示,避险者也会参与投机交易,以免在快速波动的行情中坐失良机,这使得日本的指数期货交易量较现货市场为大。这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值,形成不合理的价格。国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示,美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。 在我国台湾,1997年1月份新加坡摩根台指开市以来,期货与股票市场的投资成交量均开始
