货币政策冲击与人民币实际汇率

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1、万方数据FINANCE&ECONOMY金融经济■∞g“瞳列■阳朝■日■●■嘲霸垴■■■■■啊■■——自脚‰i娃蛐■■■■■—■●——●■———■———■■——■■——■●—■■————■——————●■■■——■—■■■——●●—●——●—■—————————■—■■●—■■—————■—●一货币政策冲击与人民币实际汇率口向实一．问题的提出实际汇率作为开放经济框架中的基本价格变量。它的变动综合反映了来自内外部各种经济冲击的影响。按照主流货币主义的观点，实际汇率的变动主要是由经济中的真实因素所决定，只有在未被预期到的前提下，货币政策的冲击才能在短期内对实际汇率产生影响。本文采用结构

2、向量自回归(VAR)方法建模．并根据中国的实际情况和前人的研究经验确定货币政策工具的代理变量和识别约束条件，以求在人民币实际汇率的冲击来源中识别出货币政策冲击，进而追踪实际汇率对货币政策冲击做出的响应。二、货币政策冲击：设定、估计与识别方法(一)对货币政策冲击的设定要考察货币政策冲击对人民币实际汇率的影响。首先需要对冲击的度量方式和内容进行设定，根据Sims(1986)、Eiehenbaum和Evans(1995)以及Bernanke和Mihov(1998)提议的建模策略。我们可以用一个分块的线性结构VAR来刻画整个经济(忽略常数项和其他确定性外生变量)：I‘置2；毛at置一t；

3、+o2／3+R¨+8一I‘R·i二yf置～，岛0iRI-i+占血(1)(2)膏。是t时期的宏观经济向量，R。是f时期货币当局能够运用的政策工具向量，占。和8m是结构性随机误差向量。因为允许x。和R。的当期和滞后项同时进入两个方程，所以整个系统结构中包含了反馈效应。从经济含义上来讲，式(1)反映了宏观经济向量将受到自身和货币政策变化的影响，占。是外生的宏观经济冲击；式(2)则是货币当局的决策规则，在I时期，货币当局将根据宏观经济向量以及政策工具向量的当期和滞后项所揭示出来的信息进行货币政策调整，在这种设定下，占m就是外生的货币政策冲击，它包括了影响决策过程的各种随机因素所导致的对决

4、策规则的偏离。对于货币政策工具的选取，目前较为普遍的做法是以短期利率、狭义货币供给存董、货币当局非借入储备等数量指标作为代理指标。本文在选择指标变量时，将政策工具的可控性作为首要选择依据。因为对于可控性较差的政策工具，它的变动很可能是由货币需求因素所引起的内生变动，并非货币当局主动调控的结果，难以准确反映货币当局的政策意图。我们选定的变量为人民币一年期贷款基准利率和央行对金融机构负债。由于缺乏成熟可靠的短期基准利率，存贷款基准利率是我国央行最主要的价格调控手段，也是央行可控性最强的货币政策工具。央行对金融机构的负债则反映了央行对数量调控手段的运用，当央行通过提高存款准备金率和公开

5、市场操作回收银行体系过剩的流动性时，央行对金融机构负债将上升。相对于流动性本身来讲，央行对金融机构负债的可控性更强。我们在研究中发现，我国M1的时间路径呈现出追逐通货膨胀的特征．这意味着M1的短期变动在一定程度上是被货币需求因素主导，并不适宜于用作货币政策工具指标。(二)估计和识别方法由于在结构VAR中当期的回归变量与误差项相关，我们需要将其转换为简化型VAR进行估计，再通过给定的识别约束，从估计的残差中重新获得结构性冲击，并以此计算脉冲响应函数以及预测误差方差分解，来追踪货币政策冲击对人民币实际汇率时间路径所产生的影响。为使表达更为简洁。式(1)和(2)可以合并起来重新表述为：

6、占(L)E=8t(3)y

7、是由所有内生变量组成的mXl向量，曰(￡)是mXm的滞后P算子多项式矩阵，￡是滞后算子，占(∞=．EF，总结了变量问同期关系的风为非奇异矩阵，岛是mx1的结构性随机误差向量，且满足￡(8t)=O；E(岛毛)=艺，V。=J；E(邑毛)=0．V，，‘J，E为期望算子，五为正定对角矩阵。用酝1左乘以式(3)，令A(L)=S01B(L)，c。=％。毛，得到简化型VAR：A(L)y

8、=e。(4)其中Ao=／；g(e。)=0；E(ele，)==，VI=s；E(eIe，)=0，VI，‘s，三为非负定的对称矩阵。可以对式(4)进行OLS估计，得到A(L)和的估计值，为了

9、保持系统的对称性，在我们要估计的模型中对所有的方程都使用了相同的滞后长度，0LS估计是一致估计且渐进有效。在估计完之后。可以用下式将结构VAR和简化型VAR的方差协方差矩阵联系起来：毛=B0船o(5)由于简化型VAR中的参数要少于结构VAR，必须对风或乞施加(／n2一m)／2个约束条件，才能从式(5)识别出结构VAR，并利用e。=％1岛重新获得结构性冲击。对结构冲击进行识别是结构VAR分析的关键。不同的识别条件会形成不同的脉冲响应函数，识别约束不当可能会造成在实证分析中出现种种“