2019年海外中期投资策略：趋势与拐点

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1、目录美国市场：降息预期难改下行趋势5持续下行的经济与盈利5降息会是经济与市场的拐点么？5未来经济与企业盈利仍然值得担忧7周期末端盈利增长的微观压力：工资、利率与回购8市场估值尚未充分反映未来的潜在风险11三因素拆解未来估值变化11美股估值未来将面临调整压力13降息难改下行趋势，下半年美股市场仍需警惕15盈利增速可能转负是美股下半年面临的最大风险15推荐配置防御板块或者积极防御16香港市场：关注下半年可能出现的拐点17港股盈利有望在下半年出现拐点17下半年国内经济仍然将面临持续的下行压力17但企业盈利有望在下半年触底回升19市场当前预期已足够悲观21港股估值还有多

2、少下行空间？22当前市场估值离底部还有多远？22港股估值受到盈利预期与风险偏好的影响24港股的曙光将何时出现25可能出现的两种拐点25海外因素与汇率是否会成为额外的风险点？26配置方向：短期防御为主，中期关注行业性价比28图表目录图1：利率期货市场隐含19年降息概率（截至2019年6月7日）5图2：利率期货市场隐含19年降息次数概率（截至2019年6月7日）5图3：一季度的GDP主要依赖进出口与库存的贡献5图4：美国制造业PMI指数持续下滑5图5：2000年科技泡沫破灭及08年次贷危机，经济股市均大幅调整6图6：联储降息也未能改变股市的下跌势头6第43页共43页

3、图7：1985年以来，共有7次显著的降息时期6图8：1985年以来，每轮加息末期无一例外都伴随着PMI大幅下跌6图9：降息周期的开启不一定意味经济回落7图10：历史上发生利率倒挂时期7图11：在1980年代，联储降息期间美股表现7图12：自1990年以来，联储降息期间美股表现7图13：加息周期末期PMI通常会出现显著调整8图14：PMI是GDP增速的领先指标8图15：盈利增速预期也会受到PMI的影响8图16：工业生产指数是刻画收入与盈利增速的有效指标9图17：我们预测2019年标普500收入及净利润增速都将下滑9图18：企业盈利增速是员工薪酬的领先指标10图19

4、：工资增速整体上行10图20：降息初期企业融资成本不一定下行10图21：信用利差或将走阔10图22：净利率是回购力度的领先指标11图23：近几期回购对EPS增速的贡献11图24：美股估值驱动因素拆分（基于戈登股利增长模型）11图25：美股估值与盈利预期增速走势较为一致12图26：估值剔除盈利预期的残差与逆序的利率走势较为一致12图27：美股估值驱动因素中盈利预期占主导12图28：2019年初至今穆迪企业债收益率贡献明显13图29：利率期货市场隐含下半年降息概率分布（截至2019年6月7日）13图30：当前期限利差已出现倒挂，未来继续下探空间十分有限13图31：1

5、985年以来，降息周期开启的期限利差表现13图32：信用利差低于本轮经济周期中的历史均值水平14图33：1985年以来，降息周期开启的信用利差表现14图34：美股风险偏好与美国相对全球经济增长正的相关性较高14图35：美股估值剔除盈利预期及利率后残差所处历史较低水平14图36：IMF预测2019年美国名义经济增速或弱于全球15图37：美股盈利增长和市场的关系15图38：美股盈利增速为负时期平均跌幅和盈利增速较弱时期相比15图39：美股盈利预期增速和ISM新订单指数呈正相关16图40：在近十年美股显著调整期间，美股各板块防御性对比（%）16图41：总体上VIX波动

6、率指数与标普500指数呈现反向关系17图42：在近几轮美股调整期间VIX波动率的避险效果相对较好17图43：近期国内PMI再度下降，且中采PMI降至荣枯线以下18图44：近期工业企业利润增速也有所下降18第43页共43页图45：上半年中央和地方财政支出增速大幅上升18图46：年初以来社融存量同比增速抬升18图47：制造业投资增速仍在大幅回落19图48：社会零售消费总额增速也大幅下降19图49：港股营收增速与名义GDP增速高度相关20第43页共43页图50：港股毛利率水平与PPI同比增速有很高的相关性20图51：港股市场盈利拐点大概率在2019年下半年出现20图5

7、2：恒指EPS预期增速年初以来已经大幅下调21图53：市场对于2019年预期EPS增速在-0.5%左右21图54：当前港股市场已经反映未来盈利增速下滑的预期21图55：社会融资规模增速会影响到市场对于恒生指数的盈利预期22图56：PMI与盈利预期增速同样有很强的相关性22图57：年初以来的恒指上涨主要由估值贡献23图58：港股估值存在着较为稳定的长期中枢23图59：港股估值存在着不同的中期中枢23图60：恒指估值和盈利预期增速相关性较强24图61：2005年以来美国国债收益率与港股PE呈正相关关系24图62：当前恒指ERP处在历史高位24图63：风险溢价很大程度

8、上取决于国内与海外经济的