有色行业 紧盯小金属 慎对大金属

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1、前期有色行业运行结构分化特点突出，无论是金属价格还是细分板块二级市场的表现，均呈现“大金属表现不佳，小金属异军突起”的运行格局。这主要是源于货币政策转向及行业政策偏好。一方面全球货币政策环境收紧抑制基本金属投资需求，另一方面全球经济结构转型又带来金属新材料的发展机会。我国将优势小金属矿种供应持续收紧的政策，使战略小金属行业整体步入上行通道，小金属类股票投资热情不断高涨。　　我们认为，四季度“政策”仍然是影响基本金属价格走向的关键，谨慎看好基本金属。从宏观经济、货币环境、行业基本面情况及估值角度来看，大金属的投资环境在转好。四季度宏观经济处于经济小周期向下的尾声，总体经济运行将延续震荡

2、走势。紧缩货币环境确定，但也由过热回归“中性”。行业基本面需求不断释放利好信号，大金属价格的负面影响被大大削弱。从估值角度看，大金属相对小金属的估值吸引力大大增加。但由于房地产政策仍存在不确定性，我们谨慎看好四季度大金属的投资机会。　　宏观方面，近期公布的宏观经济指标数据好于市场预期，使不断下滑的投资信心有所恢复。首先，制造业景气度略有回升。尽管主要经济体PMI指数一直处于扩张区内，但连续几个月的持续下滑打击了投资信心。我国7月PMI回升0.5个百分点至51.7，呈现回头迹象。同时，8月份全国规模以上工业增加值同比增长13.9%，比上月加快0.5个百分点，进一步表明经济下滑势头趋稳。

3、虽然这并不必然说明经济开始触底回升，但经济下滑势头放缓提振了投资信心。其次，进出口数据显示外需下滑而内需增长。　　就供需基本面来看，目前金属需求呈现稳定态势。当前经济增速放慢导致全球金属需求放缓，行业供需格局逐步转向平衡状态，除锡、镍由于上半年受供应因素影响呈现出缺口外，其余品种均呈现不同程度的过剩。连基本面最好的铜也由于我国需求放缓，上半年出现小幅过剩。不过，随着经济企稳，需求方面出现一些积极信号。近3个月以来库存数据持续下滑，说明需求在逐步走出低迷。其中，各品种继续呈现分化格局，铅锌库存继续增加，而锡镍库存大幅下滑。　　随着我国经济逐步回升，占全球金属消费增量近一半份额的中国需求

4、，对价格的负面影响已有所弱化。从上游产量来看，铜铝等十种金属产量仍呈现持续增长态势，国内表观消费量也呈现稳定的格局。尤其是铜，其前7个月月度表观消费量基本与09年持平，若扣除2009年“国储”因素，今年表观消费增速呈持续增长态势。从下游需求行业来看，汽车、家电、房地产等下游行业同比增速也由下滑态势逐步转向平稳，尤其是家用冰箱受家电下乡政策影响，上半年产量持续高位运行，行业增速也呈平稳变化。　　值得注意的是，未来政策仍然存在不确定性。目前货币政策面临两难选择。但我们认为加息政策出台可能性不大，当前流动性过剩的局面毋庸置疑，货币紧缩环境相对确定，货币总体处于回归“中性”的状态，这对于大宗

5、商品的负面影响也在逐步减弱。但是，我国的房地产政策是大宗商品的最大不确定性因素，房地产行业是我国经济的核心之一，房地产行业在金属消费结构中占比大也是大宗商品市场上“中国需求”效力的根源。我国28%的铜、33%的铝和49%的锌消费均是由房地产拉动的，目前房地产市场的调控效果不及市场预期，仍有待后续政策巩固。因此，房地产“二次调控”政策会否出台，将在很大程度上影响着金属价格走势。　　此外，美元走势也是影响金属金融属性的重要因素。从中长期看，美元下行趋势确定，对金属价格形成利好，同时目前美国经济复苏不及预期，人民币升值等因素也使美元仍存下行压力。　　从基本金属金融属性和商品属性两方面来看，

6、供需主导的商品属性处于平稳状态，而房地产政策及流动性主导的金融属性仍是金属价格走势的关键因素。按照我们宏观组的判断，宏观经济处于经济小周期下行的尾声，宏观经济走势将延续小幅震荡态势。行业需求呈现稳定局面，需求放缓对价格的影响已经大大弱化。但是，由于政策仍存在不确定性，CPI创出新高导致通胀担忧上行，同时加息政策分歧不断，与金属消费密切相关的房地产“二次调控”尚存在不确定性。我们认为，房地产后续密集调控政策出台会相对谨慎。因此，我们认为，四季度金属价格有望呈现出高位震荡向上的格局。　　重点关注锡和黄金　　基本金属中，除“领头雁”铜之外，我们重点看好介于大金属和小金属之间、受供需影响更大

7、的锡和镍，尤其看好锡的投资机会。因为锡消费受宏观经济影响偏弱，具备较高的安全边际。全球锡需求平稳增长，我国锡原料进口对外依存度持续攀升。受主要供应国的供应下滑影响，近五年全球锡供应呈持续偏紧状态。另外，我们看好四季度黄金的投资机会，主要是通胀及避险引发的投资需求强劲，同时黄金消费进入旺季，需求有望推动其价格高位运行。　　金属行业投资逻辑　　我们上调基本金属评级至“推荐”，维持小金属行业“推荐”的投资评级。从估值角度看，我们认为基本金属的估值优势逐渐显现，四