非银金融行业2019年中期投资策略：科创临近关注龙头券商，盈利拐点左侧布局中国财险

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1、l核心要点：l券商：1）4月以来市场下行，板块估值调整至历史低位，政策呵护释放积极信号，股票质押规模压缩，整体风险可控；2）2018年下半年低基数，叠加科创板预期，行业全年有望保持同比增长。3）券商并购整合趋势明显，行业集中度有望进一步提升，大券商更具配置价值：建议关注价值龙头中信证券（作为券商龙头，最受益行业集中度提升，领先的投资交易能力贡献增量盈利）、华泰证券（科技赋能，财富管理转型领衔行业发展）；同时建议关注估值较低且具有业绩弹性的海通证券、兴业证券。l保险：1）财险：所得税增提影响改善增厚净利润，下半年已赚保费形成率影响逐步消除，年内综合成本率有望优化，财险盈利有望迎来周期拐点，RO

2、E提升预计显著，建议左侧配置产险龙头中国财险（估值较低、业绩有望改善、安全边际充足，且受益于财险行业集中度提升）；2）寿险二季度估值低点，全年来看经营指标（NBV、利润、EV等）预计全面优于去年，中长期具备配置价值，短期仍需关注新单保费、长端利率以及权益市场投资等情况，建议关注中国平安（寿险核心资产，代理人质态优异推动寿险显著领先同业）、新华保险（新单、NBV及人力规模增长弹性较高）。l信托：1）短期政策面承压（地产信托政策趋严），进一步督促信托公司向股权投资模式转型；长期来看，资管新规将推动行业变革，驱动行业正向健康发展。2）行业积极主动管理转型，2019年以来信托项目新发规模保持同比增长

3、，资产负债端双双好转，盈利能力得到保障；3）行业估值仍处于历史低位，具有安全边际。建议关注爱建集团（公司信托主动管理起势，激励机制及招聘机制改善后公司运营效率及盈利提升，公司现价对应2019年/2020年PE仅9倍/7倍，安全边际充足）、江苏国信、中航资本、国投资本。风险提示：1）市场交易活跃度下降；2）股市进一步调整；3）保险新单大幅下滑；4）l2信托行业监管趋紧。第一章券商：政策呵护，集中度提升龙头受益3l核心要点：政策呵护，市场风险可控，行业集中度提升龙头受益l市场调整风险整体可控，低基数下全年有望保持同比增长：1）4月以来市场调整，股票质押风险回升，但随存量规模下行、纾困基金落地及政

4、策呵护，风险整体可控。2）2019年以来股基成交额同比提升，融资融券余额触底回升，2018年下半年低基数背景下，全年仍有望保持同比增长。3）券商再融资需求旺盛，积极推动补充资本金，提升综合竞争力，积极备战科创板。政策呵护释放积极信号，科创板持续超预期推进：1）证监会主席易会满表示，中美经贸摩擦对资本市场的影响客观存在但程度可控，我国资本市场韧性在增强，抗风险能力在提高。2）银保监会强调当前中小银行运行平稳，流动性充足，总体风险可控。此外，保险公司有望被赋予更多投资自主权，提高证券投资比重，促进资本市场长期稳定健康发展。3）科创板自推出以来超预期推进，作为增量改革市场，为直接融资打开空间，券商

5、有望深度受益。ll券商并购整合趋势明显，行业集中度有望进一步提升：1）“金融供给侧改革”背景下，面对低迷的外部市场，传统中小券商呈现出业务单一、缺乏竞争力、易亏损等弱势，对转移风险有迫切需求，并购整合将成为快速有效的方式。2）随外资不断放开，海外成熟投行的进入将对行业造成一定冲击，国内大券商靠内生增长难以跨越当前的增长瓶颈，兼并重组将成为公司各方面提升的有效手段，行业集中度有望进一步提升。l投资建议：板块估值处于历史低位，大券商更具配置价值：券商板块估值回到历史低位，当前位置具有一定安全边际。1）券商并购整合趋势明显，行业集中度有望进一步提升，建议关注价值龙头中信证券（作为券商龙头，最受益行

6、业集中度提升，领先的投资交易能力贡献增量盈利）、华泰证券（科技赋能，财富管理转型领衔行业发展）；2）建议估值较低且具有业绩弹性的海通证券、兴业证券、东北证券。l风险提示：1）市场交易活跃度下降；2）股市进一步调整。4l1.1股票质押规模收缩，风险整体可控l股票质押规模收缩，风险整体可控。1）2019年股票质押业务规模持续收缩，截至6月4日，场内待回购初始交易金额同比-13.8%至13514亿元，此前已大幅计提减值（2018年上市券商合计计提资产+信用减值同比+70.2%至167.9亿元）。2）2019年以来风险有所改善，5月随市场下行风险再次升级，截至6月4日，履约担保率回落至151.7%逼

7、近行业平均预警线。经测算，假设股市持续下行，上证综指下跌100/200/300点，履约担保率分别为146%/141%/136%，将触及平仓线。我们认为随存量规模下行及纾困基金落地（截至5月10日已累计投出金额364亿元，相比4月1日增加47.5%），后续风险将逐步得到控制。股票质押履约担保比例回落趋缓场内未解压市值（右轴：亿元）待购回初始交易金额（右轴：亿元）场内股票质押：履约担保比率240%40000350