海外策略：美股历次熊市的触发因素及对当前的启示

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1、中金公司研究部:2019年6月4日目录熊市的定义与划分：1929年以来美股经历了16轮熊市阶段5熊市的触发因素：美联储、基本面、高估值与外部冲击7四种情形：美联储紧缩、基本面恶化、高估值，以及外部冲击7触发因素#1：美联储紧缩（7次）8触发因素#2：基本面恶化（5次）10触发因素#3：高估值（4次）13触发因素#4：外部冲击（4次）16对当前的启示：基本面恶化和外部冲击或是主要挑战18图表图表1:市场进入熊市的两个特征：1）指数最大回撤幅度至少在20%以上，2）整个下跌过程持续2个月以上的时间5图表2:美股历次熊市阶

2、段、背景和表现梳理6图表3:美股历次熊市阶段的持续时间和幅度6图表4:对美股历史上16轮熊市阶段背后触发因素的划分归纳（红框为主要触发因素所对应的指标）7图表5:美股熊市图表6:美股熊市vs.美联储货币政策周期9vs.通胀水平（CPI同比）9图表7:CPI大幅走高导致美联储提升利率应对9图表8:沃克尔一度将政策目标转向盯住货币总量的目标9图表9:1937年，美国货币供应量减少10图表10:二战结束后的短期内，美国通胀飙升、增长承压，但不久之后逐渐摆脱困境10图表11:二战后经历了短暂的恶性通胀和经济下滑11图表12:

3、受恶性通胀和增长承压影响，股市表现疲弱11图表13:美股市场表现vs.经济衰退期11图表14:美股熊市vs.失业率及工资增速11图表15:互联网泡沫破裂后，美联储维持宽松的货币政策，充足的流动性也进一步推升了地产泡沫12图表16:2000年~2005年，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例从~24%大幅攀升至32%的高位12图表17:…相应地，实际房价也大幅攀升，至2005年，同比增速回落，2006年甚至转为负增长13图表18:住宅开工自2006年初见顶后大幅回落13图表19:2000年~2008年，美国金融机构和

4、家庭部门债务占GDP比重显著攀升，企业部门债务占也在2004年以后攀升13图表20:2004~2007年，美国经济整体稳健增长，2007年10月进入衰退，直到2009年6月13图表21:从标普500指数的静态估值水平来看，1961、1987和2000年都是典型的高估值；相比之下，当前的估值水平并不算高14图表22:从更长周期的ShillerPE来看，也有类似的结论；但略有不同的是，当前的估值水平也已经显得偏高14图表23:1982年以后，美股迎来了5年左右的上涨，尽管1987年爆发股灾，但随后很快又重拾上行动能17图

5、表24:1990年海湾战争一度推升油价和美国国内通胀17图表25:上世纪80年代，在里根总统大规模减税政策的刺激下，美国经济增速回升17图表26:上世纪80年代，美国财政赤字占GDP比重几乎持续处于高位，1990年海湾战争爆发后又有小幅攀升17图表27:90年代初，美国房地产市场遭遇重创，住宅开工大幅回落17图表28:…美国实际房价也同比下滑17图表29:目前美股的估值处于1990年以来历史均值附近19图表30:当前的增长（PMI）和流动性环境（10年期国债利率）可以支撑更高的估值水平19图表31:3月FOMC“散点

6、图”显示2019年将不再加息19图表32:美联储“缩表”将于今年9月结束19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部:2019年6月4日图表33:美国10年期国债收益率近期大幅回落至~2.1%19图表34:CME利率期货隐含的年底前降息概率已经大幅攀升94%19图表35:美国ISM制造业PMI已经呈现出持续放缓迹象；剔除交通的耐用品新订单同比增速也持续回落20图表36:纽约联储模型测算2020年4月的衰退概率为27.5%20图表37:美国2s10s期限利差5月末一度收窄至14个基点，月末略有回升20图表3

7、8:可比口径下，一季度标普500指数EPS同比增长2.4%，较去年四季度11.9%的增长进一步明显放缓20图表39:目前市场一致预期标普500指数2019年盈利增长4.1%，近期盈利预测已经有所企稳20图表40:2018年标普500指数各板块中，半导体设备、技术硬件、软件与服务等板块中国收入占比较高20图表41:假设标普500指数2018年来自中国的收入（5430亿美元，占2018年总收入11.6万亿美元的~5%）减少一半，将对2019年整体盈利增长造成2.3个百分点的拖累21请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中

8、金公司研究部:2019年6月4日熊市的定义与划分：1929年以来美股经历了16轮熊市阶段我们使用市场上较为常用的定义来划分熊市阶段，即至少要符合以下两个条件：1）市场指数层面最大回撤幅度至少在20%以上；2）整个下跌过程（下跌开始直到最大回撤期间的最低点）持续时间超过2个月。基于上述定义，以标普500指数为研究对象，我们梳理了美股市场1929年