因子研究专题四：低波动异象：解析、改进及成因实证

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页金融工程专题研究目录一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常3二、低波动异象成因：风险补偿和行为偏差的双重角度4（一）基于风险补偿角度5（二）基于行为偏差角度6三、低波动因子测试：美中不足的长期有效因子7（一）因子测试框架及细节说明7（二）波动率因子测试结果10（三）波动率因子特征总结19四、特质波动率、分位数波动率及预测波动率20（一）特质波动率因子20（二）分位数波动率因子20（三）预测特质波动率因子21（四）改进的波动率因子测试21五、低波动异象成因实证28（一）基于质量和流动性因子的风险补偿

2、角度28（二）基于个人非理性行为的行为偏差角度29（三）基于机构约束的行为偏差角度31（四）波动率因子的回撤之谜：定价偏差修复的滞后性32六、总结及展望32参考文献33插图目录34表格目录34免责声明证券研究报告2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页金融工程专题研究一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常经典资产定价理论（例如CAPM模型）认为资产的预期收益和其BETA值或系统性风险呈正向线性关系，高风险资产应该获得更高的预期收益，低风险资产应该获得更低的预期收益。然而与经典资产定价理论相违背，大量的学术研究在实证上揭示了长期来看低波

3、动率（低风险）的股票相对高波动率（高风险）的股票有更高的收益，更低的波动率，即存在低波动异象。BakerandHaugen(2012)研究了21个发达市场和12个新兴市场在1990年至2011年间低波动股票和高波动股票的表现，他们发现低波动异象是全球股市广泛存在的长期定价异常，在所研究的33个国家或地区均存在低波动异象。此外，BakerandHaugen(2012)的研究还显示发达市场的低波动异象较新兴市场更强，且在他们的测试样本中，相较其他市场，A股市场的低波动异象程度很低。从A股来看，我们将全部A股剔除ST、新股及不可交易股票后按波动率（过去250个交易

4、日日收益率序列的标准差）排序等分为五组，构建最低波动率组合和最高波动率组合，月度换仓，组合个股加权方式为流通市值加权：低波动率市值加权组合2005年至2019年1月区间年化收益率为13.31%，夏普比率为0.48；对应高波动率组年化收益为-0.92%，夏普比率为-0.35；低波动率市值加权组合相对高波动率组合年化超额收益为14.22%，夏普比率超额为0.83。测试结果显示A股市场亦存在高程度的低波动异象，这与BakerandHaugen(2012)的研究结论并不矛盾，BakerandHaugen(2012)所选用的样本仅截至2011年，我们的分组测试（见图3

5、）显示A股市场2011年后的低波动异象程度大幅高于2011年前，因而整体上A股市场存在高程度的低波动异象。为什么A股市场2011年后的低波动异象程度明显较2011年前更强？要想回答这一疑问，我们需要对低波动异象的成因有更深入地理解，第二部分我们将聚焦低波动异象成因。图1：发达市场低波动股票和高波动股票的波动率、收益率和夏普比率差异（1990-2011）资料来源：SocialScienceElectronicPublishing，民生证券研究院，三块柱体区域分别表示低波动（10分位的最低波动率组）股票相对高波动股票（10分位的高波动率组）的年收益率的波动率、收

6、益率、夏普比率的差异，柱体颜色表示不同国家或地区免责声明证券研究报告3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页金融工程专题研究图2：新兴市场低波动股票和高波动股票的波动率、收益率和夏普比率差异（1990-2011）资料来源：SocialScienceElectronicPublishing，民生证券研究院，三块柱体区域分别表示低波动（10分位的最低波动率组）股票相对高波动股票（10分位的高波动率组）的年收益率的波动率、收益率、夏普比率的差异，柱体颜色表示不同国家或地区图3：A股低波动股票和高波动股票的净值表现资料来源：Wind，民生证券研究院，全A

7、剔除ST、新股及不可交易股票分5组，月度换仓最低波动率组合(bottom)和最高波动率组合(top)市值加权(vw)净值表现(2014/12/31为1)二、低波动异象成因：风险补偿和行为偏差的双重角度低波动异象由于其高额的收益率和与经典资产定价理论相违背而受到广泛研究，相关文献对低波动异象成因的解释主要可以分为基于风险补偿的角度和基于行为偏差的角度两大类。表1：低波动异象成因相关研究观点免责声明证券研究报告4类别观点简介观点明细相关文献风险补偿角度FamaFrench三因子及Carhart四因子模型无法解三因子模型和四因子模型不能解释低波动率组合异常高的收益

8、率；三因子和四因子模FamaandFrench(19