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1、分析A股波动成因研究ok3a-Macbeth回归的方法探讨过度波动与股票回报率的关系,从而解释中国股市的过度波动现象,为政策制定者及投资者认识我国股市过度波动现象提供了一个全新的视角。自Shiller(1981)及LeRoy和Porter(1981)首次提出股票市场存在过度波动以来,过度波动之谜在近三十年中一直受到国外学者的广泛讨论,如acKinlay(1988)的方法,将q天股票回报率方差差(VD(q))定义为(1)式①。(三)基于过度波动套利组合的构建本文按照Jegadeesh和Titman(1993,2001)提出的方法来构建基于过度波动的套利组合。具体来讲,根据公式(1),在样本期
2、的每个月初利用过去M个月的日对数回报率数据计算过度波动的代理变量即月收益率方差差(VD(22))。然后,将所有股票按照VD(22)从小到大的顺序排列,并分成五等分,将过度波动最大的20%股票称为“赢者”组合,将过度波动最小的20%股票称为“输者”组合。基于过度波动的套利交易策略(M,N)为每个月初买入前N个月的所有“赢者”组合股票,同时卖出前N个月的所有“输者”组合股票,所有股票在套利组合中被赋予相等的投资权重。我们称M为投资组合构建的形成期或观测期,N为组合的持有期或投资期。如果过度波动为投资者非理性行为所导致,那么所构建的套利组合应当在投资期内获得显着为正的超额收益,反之,套利组合不能
3、获得显着为正的超额收益。为了验证过度波动套利组合收益相对于不同形成期和持有期的稳健性,本文分别为M和N选择了6个月、12个月、24个月以及36个月等多个数值。(一)统计描述图1描述了以观测期为6个月的VD(22)为代理指标的过度波动在整个样本期内的变化情况②。其中,阴影部分为过度波动为正数的股票在整个样本股票中的比例,曲线为以流通市值为权数的所有样本股票加权平均VD(22)的变化情况。由图1可以看出,在绝大多数样本期间内,大多数股票表现出过度波动现象。从1995年到2010年的192个月中,145个月的A股有超过一半的股票呈现正的过度波动(如图中阴影部分,左轴)。因此,从整体上看,A股市场
4、存在以VD(22)衡量的非理性过度波动现象。需要特别指出的是,图中1996年底至1997年初中国以VD(22)衡量的过度波动出现了较大的负值及过度波动股票所占比例显着下降,主要是由于中国股市从1996年12月开始实施涨跌幅限制,短期内对日股票回报率中的过度反应起到了显着的抑制作用。另外,在2005年至2010年期间,以VD(22)衡量的过度波动为负值的比例显着增加,并在某些时点出现了较大负值。本文认为这主要由两方面的原因造成的:首先,2005年前后开始的股权分置改革显着改善了A股上市公司的公司治理水平,极大地改善了A股的流动性水平,带来了股票市场的持续上涨,使得日股票回报率出现较大的正自相
5、关关系;其次,2007年开始爆发,并从2008年起席卷全球的金融危机对以出口为导向的我国经济造成了重大影响,使得我国股市持续下跌,从而使得日股票回报率出现较大的正自相关关系。事实上,这里的统计分析也得到了接下来组合研究在子样本期间实证结果的证实,在1995年-1999年和2000年-2004年两个子样本期间里,基于过度波动的套利组合均可以获得显着的超额收益。与此相对,基于过[1][2]下一页ok3an(2001)的思路画出了过度波动套利组合在6个月形成期及其之后36个月的变化情况。如图2所示,无论是套利组合的终值(在-6月初进行1块钱初始投资之后每月的组合终值,左轴)还是“赢者”组合过度波
6、动指标、“输者”组合过度波动指标都表现出了显着的V型或倒V型反转。在形成期内,赢者组合和输者组合的过度波动之差不断加大,同时套利组合的终值不断下降。在形成期之后,赢者组合和输者组合的过度波动之差不断减少,并最终汇聚为一线。与之相对应的,套利组合的终值不断上升,并趋于平缓。以上实证结果印证了关于过度波动套利组合超额收益的行为金融学解释,即投资者的过度反应“驱逐”了风险回避的理性投资者,使得其股票价值低估,随着过度波动的逐渐消失,“赢者”组合相对于“输者”组合股票获得超额收益。Fama-Macbeth本文在第四部分基于组合研究的方法证明了我国股市存在投资者过度反应导致的过度波动现象。为了验证其
7、研究结论的稳健性,不依赖于特定的研究方法和模型。本部分运用Fama-Macbeth回归对过度波动及股票收益之间的定价关系进行分析。如果我国股市是理性的有效市场,那么根据资本资产定价模型(CAPM),股票收益只受系统性风险或波动的影响,股票市场的过度波动与股票收益之间不应当有确定性关系。同时,本文在Fama-Macbeth回归中引入规模效应、价值效应、动量反转效应以及流动性效应等代理变量,考察本文提出的过度波动效应对其他实
