汽车经销商行业：近看周期拐点，远看后市场潜力

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1、深度报告目录目录2一、汽车经销商分析逻辑：51、业务属性决定，经销商受到行业周期性波动52、产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块63、资本结构决定，经销商资金敏感度高7二、汽车经销商未来看点91、行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行”92、豪华车渗透率持续提升，豪车经销商最为受益103、行业由增量市场转变为存量，汽车后市场前景广阔114、稳货币，宽信用，经销商融资环境边际改善20三、中美贸易摩擦可能造成的影响分析22四、投资建议24五、风险提示25投资评级定义和免责条款26图表目录图1中国规模以上

2、工业增加值季度同比（%）5图2中国汽车产销量当月同比（%）5图3经销商新车销售收入占比6图4中升控股、吉利汽车、敏实集团营收同比增速（%）7图5经销商资产负债率（%）8图6经销商财务费用率（%）8图7永达汽车借贷利率弹性测算9图8汽车制造产成品存货同比（%）9图9汽车经销商库存预警指数10图10中国豪华品牌销量（万辆）10图11乘用车各价格段市场份额11图12中美两国乘用车市场豪车渗透率11图13中国汽车销量（万辆）12图14中国乘用车销量（万辆）12图15各国汽车普及度对比12图16中国汽车保有量（

3、亿辆）13图17经销商售后毛利占比14图18经销商售后毛利率14图19中国二手车交易量（万辆）15图20中国二手车交易额（亿元）15图212008-2018年转籍比例（%）16图22中美二手车、新车交易量对比（万辆）16图23中美二手车与新车交易量占比17图24经销商百强集团营业额结构17图25百强经销商平均二手车销量（辆）18图26二手车用户年龄分布18图27中国汽车金融总资产规模（亿元）19图28中国汽车金融渗透率19图29各国汽车金融渗透率20图30银行间债券回购利率（）21图31银行间同业拆借

4、加权利率（）21图32美国进口汽车关税测算23图33经销商标的估值对比24汽车经销商分析逻辑业务属性决定，经销商受到行业周期性波动汽车作为一个贯穿上游原材料、生产制造、再到下游消费的行业，是宏观经济的重要组成部分，受到宏观经济周期性波动的影响。图1：中国规模以上工业增加值季度同比（%）35302520151050(5)工业增加值:当月同比资料来源：国家统计局，国元国际图2：中国汽车产销量当月同比（%）200150100产量:汽车:当月同比50销量:汽车:当月同比指标名称2000-112001-1120

5、02-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-110(50)资料来源：中国汽车工业协会，国元国际目前，汽车销售主要是通过经销商渠道连通车厂与消费者，经销商按照汽车生产厂家规定的标准建造4S店。4S店全称汽车销售服务4S店，是一种集整车销售（sale）、零配件（spare-part）、售后服务（service）、信息反馈（survey）

6、四位一体的汽车销售企业。一般来说，一家4S店只能销售由生产厂家特别授权的单一品牌汽车。汽车经销商的业务范围主要包括新车销售、售后业务以及汽车金融、保险、二手车代理、汽车金融租赁等延伸服务。其中，新车销售是经销商总收入占比最大的业务，也是周期性最强的部分，受车型销量波动、毛利率波动影响。图3：经销商新车销售收入占比9088.988.987.287.786.786.686.585.885.885.484.584.22016852017201880永达汽车中升控股正通汽车广汇宝信资料来源：各公司年报，

7、国元国际我们选取了港股前4大经销商公司：中升控股（0881.HK）、永达汽车（3669.HK）、正通汽车（1728.HK）、广汇宝信（1293.HK）。通过收入拆分可以看出，新车销售收入占经销商收入的85以上，经销商收入水平受周期性波动影响较大。近年来，新车销售占经销商总收入占比正在逐年下降。未来随着新车业务占比继续下降，新车销量对于经销商业绩周期性影响逐渐变小，尤其是龙头多元化发展的经销商，周期性效应趋于弱化。产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块汽车行业产业链顺序为“零部件厂商→整车厂商→经销商

8、→消费者”。作为一个下游消费驱动的自下而上的行业，景气度传导方向为从下游消费到上游制造。经销商是最靠近下游消费环节，产业链中对于下游零售情况敏感度最高。若行业拐点来临，经销商板块最为“先行”。图4：中升控股、吉利汽车、敏实集团营收同比增速（%）140120100806040200(20)(40)中升控股吉利汽车敏实集团(60)资料来源：WIND，国元国际2016上半年是汽车行业去库存阶段。在去库存阶段的末期，作为经销商的中升控股（0881.HK）业绩增长