金融供给侧改革的逻辑与启示

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准金融供给侧改革——核心主题之一政策取向是近几年最大的基本面2015年到2018年之间，宏观政策的主线从供给侧改革到金融去杠杆、防风险，再到金融供给侧改革，问题导向叠加政策执行力强，政策取向成为债券市场最大的基本面。2015年底供给侧改革开启大宗商品牛市，为债券市场“牛转熊”埋下伏笔。2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习总书记首次提出了供给侧结构性改革的概念。12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任

2、务，充实了供给侧结构性改革的内涵。从那时起，供给侧改革、“三去一降一补”相继铺开，大宗商品价格触底回升，开启三年牛市行情，中国经济阶段性触底回升，这也为2016年四季度债券市场的牛转熊埋下伏笔。2016年底到2017年，金融防风险、去杠杆大幕拉开，债券市场大幅调整。2016底，决策层确认宏观经济企稳，金融杠杆、影子银行等问题开始引起监管层的重视，金融防风险、去杠杆大幕拉开。2017年3月底，金融监管风暴来临，从“三三四十”到流动性新规、资管新规、委托贷款新规等重磅文件，都彰显了监管层对于金融去杠杆的决心。2017年监管政策主要对“是非性”问题进

3、行整顿，特别是针对过去有监管约束的资产端问题，如影子银行、规避监管指标等业务。金融防风险、去杠杆政策也成为导致债券熊市的核心变量。“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”构成债市的最差组合，而“货基-同业存单-同业理财-委外”同业加杠杆链条首当其冲。在此过程中，与银行间市场流动性越近的资产表现越差，股市、信贷等反而影响不大。2018年推动实体去杠杆，叠加内外部经济下行压力下，债市迎来结构牛市。2018年，受中美贸易摩擦、金融去杠杆下信用急剧收缩、信用违约潮、股权质押风险等因素影响，国内宏观经济下行压力明显加大，债券市场开启牛市。为了应对宏观经济的下行

4、压力，央行货币政策转向，2018年4月定向降准，6月更是指出维持流动性的合理充裕。7月政治局会议着重提出了“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，同时“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。本次政治局会议相较于之前明显弱化了去杠杆和防风险，更加强调扩大需求，标志着供给侧结构性改革进入下半场。要实现经济更高质量的发展，需要进行深层次的“供给侧改革”，即从此前的“做减法”转为“做加法”，增加更多高质量的供给，促进经济结构转型，专注培育经济的新动能。图表1：政策主线时间轴资料来源：Wind，第28页共28页谨请参阅尾页重要声明及华

5、泰证券股票和行业评级标准2019年：金融供给侧改革正式登场进入2019年，供给侧改革仍是最重要的政策主线，由破到立。如4月份政治局会议所提出，国内经济存在下行压力，这其中有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。显然，供给侧结构性改革仍是未来的政策主线，不过重心有所变化。2016年，供给侧结构性改革的重心主要在“两去”（去产能、去库存），解决的是过剩产能行业的供求关系问题。而到目前，“一降一补”的力度明显加大，包括通过减税降费激发微观主体活力，补短板开始发力。更重要的是，供给侧结构性改革开始扩展到金融领域。2月23日习总书记在政治局集体学习的讲话

6、中正式提出了“金融供给侧结构性改革”的概念。“深化金融供给侧结构性改革必须强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本，找准金融服务重点；要建设一个多层次、广覆盖、有差异的银行体系，建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”从历史上来看，政治局集体学习中，金融主题并不多见，从2002年首次政治局集体学习至今已超16年，每年集体学习约8-9次，而金融主题仅出现过3次，本次集体学习也是十九届中共中央政治局集体学习中首次以金融作为主题。2月26日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受采访时对金融供给侧改革的概念做出了进一步解释：“

7、供给侧改革的核心是实现生产要素的有效配置。金融供给侧改革就是要充分发挥金融在市场出清领域中的作用，更合理有效地配置金融资源，提高金融体系防范和化解金融风险的能力，让金融助推我国产业结构调整和经济转型升级。”同时指出，央行将开展四项任务以推进金融供给侧结构性改革：（1）坚持实施稳健的货币政策，深化利率市场化改革；（2）坚定推进资本市场改革，建立多层次资本市场；（3）优化大中小金融机构的布局，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（4）持以市场需求为导向，重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。3月1日，银保监会五部

8、门召开新闻发布会，再一次对金融供给侧改革进行了官方解读。在金融风险防控方面，增加机构和资金供给、完善僵尸金融机构的退出；民企融资方面，要让银行对民企真