旬度经济观察：关税冲击告一段落，技术封锁阴霾初现

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1、一、一季度小微贷款放量或导致一般贷款利率上行2019年5月17日，央行公布了2019年一季度的货币政策执行报告，其要点如表1所示。综合来看，央行对形势的判断和货币政策的取向与4月19日的政治局会议是一脉相承的。央行认为经济形势相比去年四季度有所改观，因此在货币政策上的宽松程度也有所下降，由原来的“强化逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”，并重新启用“把好货币供给总闸门”的提法。特别的，央行以专题的形式对经济潜在增速做了判断，认为“产出缺口接近为零”。这一系列的改变都指向一个方向，货币政策从中性偏松回归中性。中美贸易摩擦的进一步发酵发生在五月初，并没有在一季度的货币政策报告中有明显

2、反映。这可能是因为时间过于临近，也可能是因为贸易摩擦的演进还有不确定性，其负面影响也需要一定时间来观察，因此货币政策的中性取向在未来一段时间仍将维持，直至出现新的变化。表1：货币政策执行报告要点国内形势国际形势2018Q4总体平稳，经济运行稳中有变、变中有忧延续增长态势，势头有所放缓；下行风险有所增加货币政策强化逆周期调节，保持货币条件与经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配通胀汇率物价形势总体较为稳定，对未来变化需持续监测保持人民币汇率弹性，稳定市场预期潜在增速2019Q1开局平稳，经济仍存下行压力，结构性矛盾还比较突出整体表现有所改善，下行风险仍然存在适时适度实施逆周期调节，把好货币供

3、给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零数据来源：Wind，安信证券市场对一季度货币政策报告的一个重要关注点是一般贷款利率出现上行，从5.91%上升至6.04%，超出预期，市场参与者普遍感到疑惑。我们认为，这可能有两个原因：一个原因是贷款利率有一定的季节性；另一个原因是一季度的小微贷款放量，拉高了整体的加权利率。剔除小微贷款后，整体贷款利率依然在趋势性下行。首先，贷款利率有较为明显的季节性

4、，一季度利率普遍偏高，均值要比四季度高15个BP左右。图2：亿元6.606.556.506.456.406.356.30一般贷款利率（2009-2018）一季度二季度三季度四季度数据来源：Wind，安信证券其次，在政策的鼓励下，一季度小微贷款放量，达到创纪录的2万亿，占到一季度总贷款的三分之一强。由于小微贷款利率偏高（2019年小微平均利率为6.87%，2018年小微平均利率7.37%），小微贷款的放量大约拉高了整体利率将近30个BP。因此，如果把小微贷款部分剔除，整体一般贷款利率依然在趋势性下行，即使不考虑季节性，下行幅度至少在15个BP以上。图3：亿元小微企业新增贷款小微企业（普

5、惠）新增贷款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0002012-032014-032016-032018-03数据来源：Wind，安信证券这与非标市场利率的大幅下行也是相印证的。一年期信托产品收益率从2018年三四季度至今下行了将近100个BP。从历史数据上看，一般贷款利率和信托收益率高度同步，因此我们认为贷款利率仍然在趋势性下行。图4：亿元一年期信托产品收益率一般贷款利率11.0010.009.008.007.006.005.002008-092011-092014-092017-09数据来源：Wind，安信证券二、五月的水果价格突然拉升，

6、后续需进一步关注2019年五月，多种水果价格出现明显上涨，引发市场关注。我们梳理了一下各类水果高频数据的情况发现，部分水果价格确实在5月出现了明显上涨。相较于季节性，西瓜、鸭梨、苹果和哈密瓜的价格上涨较为明显，香蕉和葡萄的价格平稳，菠萝价格则大幅下降。图5：亿元5月环比（2013-2018）5月环比（2019）50403020100-10-20-30-40西瓜哈密瓜菠萝鸭梨苹果香蕉葡萄数据来源：Wind，安信证券从2019年以来鲜果价格的环比来看，1-2月低于季节性，3-4月则高于季节性，总体来看1-4月并没有显著高于季节性。截止目前，包括水果在内的商品类的广谱价格并没有明显上升，加上

7、整体经济仍有下行压力，因此很难认为是需求端扩张导致涨价。具体到水果而言，苹果和梨因为天气原因在2018年出现了明显的减产，前期已经出现了价格的大幅上涨，因此供给减少可能是主因。苹果期货价格在经历了2018年2-8月的大涨后，价格一直保持稳定直至2019年4月重新大幅上涨，这可能是供给减少继续超预期所致。市场普遍预期2018年苹果产量为3000万吨左右，比2017年的4139万吨大幅下降30%，这幅度前所未有，因此对价格的影响比较难预测。苹果和其