西方金融理论在中国证券市场应用

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1、西方金融理论在中国证券市场应用刘曼红用西方经济学中简单的供求理论，我们可以解释中国金融市场上金融证券的定价过程。有趣的是，股票价格往往是那些对该公司最乐观的投资者确定的。无论这些人是知情者还是不知情者。大多数西方金融理论都基于可以卖空的假设，但中国的股票市场不允许卖空，这似乎使得大多数西方金融理论不适用于中国。尤其是股票价格一般不反映市场的平均观点，而是反映最乐观投资者的观点。正因为这样，股票市场的价格往往需要卖空行为来调节。中国市场没有卖空机制，股市价格的决定是否可以用西方金融理论来解释呢?西方金融理论已经发展得比较完善了。这一理论基于完全市场及期

2、望一致的假设，推出了其他一些原则，包括有效市场理论、价值相加理论、套利定价理论，以及一些其他理论。在这些理论背后是期望一致假设，即每一个投资者对将来的现金流量持相同的期望。这一点似乎有些不切实际，因为人们对其他一切事物，如体育、政治、时尚潮流等都有不同的看法。但为什么在这上面一定会统一呢?由于信息是公开的，投资者是理性的，期望一致的假设有时被认为是这二者的逻辑结论。事实上，明显不适用于中国实际情况的西方金融理论基于这样一种假设，即假设存在一个完善市场，尤其是假设在这一市场上可以无限制地进行卖空交易。但是无限制的卖空交易即使是在西方也不太可能，它显然更

3、不适合中国，因为在中国根本就不允许进行卖空交易。在许多西方国家，包括美国，人们可以卖出自己并不拥有的证券，投资者(或其经纪人)借来证券进行卖空交易，然后，当他轧平头寸时，他可以从市场上买来证券用以归还，这就是卖空。当然，卖空的客观条件是，投资者认为市场上存在被高估的股票或其他金融证券。如果投资者认定某个股票定价过高，他可以通过卖空这个股票获得利润。这种技术在中国并不可用，可以认为这一缺陷将使得西方金融理论不能适用于中国。本文将讨论一种不以期望一致和卖空交易为假设的金融理论。对市场的期望不一致，不存在卖空交易，这是中国的实际情况。本文的观点将通过几个步

4、骤展开。第一步，市场不必是有效市场。西方金融理论认为，如果价格能完全反映已公开信息的话，市场被认为是有效市场。在分析时，我们将把投资者分为两类，一类是消息灵通的投资者(以下我们将其简称为知情者)，另一类是不知道某个市场信息的投资者(以下我们将其简称为不知情者)，分析的工具是简单而实用的供求曲线。有趣的是，供求曲线在经济学的其他领域被广泛地运用，而在传统的金融学中却难见踪影。图1表示的就是主流的金融理论。这时供给线是垂直的，因为在一定时期内一家公司上市发行的股票数是固定的，需求曲线是水平的，其值为股票价值(严格地讲，需求曲线会有略微的倾斜，但在本文中忽

5、略不计)。在图中，股票价格是二线相交之点。因此我们可以得出西方金融理论的主要观点：股价等于其价值，也即价格等于股票所能带来的未来现金流的现值。而主流金融理论则把其他注意力集中于价值的确定上，特别集中在选用什么样的贴现率上。这可能就是为什么尽管供求理论是金融学的基础，我们在西方金融理论中却很少见到供求曲线的原因。若了解有效市场理论，我们分析一个最简单的情况：一个好消息在金融市场中是如何传播的?假定有一个会提高公司价值的好消息，比如说计算机公司A推出了一个新产品，但并非所有的投资者都能同时得到这个消息。有些人会先知道，有些人则稍后才知道。对于公司A来说，

6、这自然是一个好消息。这消息的传播会使该公司的估价增值。无疑，这个好消息会很快地传播。首先，公司管理层希望股票价格提高，因为他们大都持有公司股份或者股票期权，他们会大力传播这一消息；其次，经纪人也愿意传播这个好消息，因为潜在的投资者会购买这只股票，他们可就此获得代理费。如果是一家小公司，这种好消息很容易就会传给一定数量的投资者，从而使该股票价格上升。图2的供求曲线反映了好消息传播后股价是如何决定的。这时，需求曲线被分为两部分，上半部分表示知情者对公司股价的估值，下半部分是不知情者对公司股价的估值。供给曲线仍是一条垂直的线，代表已发行的股票数量。如图所示

7、，供给曲线与需求曲线的上半部分相交，这是因为这一价格反映了比较乐观的投资者的估值，在此例中，他们是被正确地传递了情报的所谓知情者。事实上，不知情者由于不知情，会仍然停在原来的需求曲线上，即图2需求曲线的下半部分。而知情者由于及时获得了A公司的好消息，从而调整了自己对该公司股票的估值，使需求曲线上升，形成新的需求曲线，即图2需求曲线的上半部分。显然，上半部分的需求曲线的长度取决于知情者要购买的股票数，无疑好消息会很快地传播到足够多的投资者以提高股价，这时的股价反映知情者愿意支付的价格水平。假设A公司发行股票1亿股，再假定该公司股票的投资者每人准备持有1

8、000股，那么总共需要10万名投资者(10万零1名)将A公司的股票全部吸收。不难想象，好消息很快会传播给这么