市场有效性检验发展研究

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1、■2010年第1期■现代管理科学■名家观察市场有效性检验发展研究●魏红刚周爱民摘要：检验市场的有效性，选择和设定合适的模型尤其重要。文章基于过去几十年国外学者对市场有效性检验的研究和发展，发现学者们正在由使用无条件资产定价模型检验市场有效性，转向使用条件的或多因子的定价模型检验市场有效性和解释异常报酬。因此文章进一步对条件定价模型和无条件定价模型的关系做出理论分析。分析表明：无条件定价模型的风险值与定价误差和条件定价模型的风险值与定价误差之间的偏离，取决于风险值、市场风险溢酬和市场波动性之间的共变

2、作用。关键词：市场有效性；资产定价模型（CAPM）；定价误差；市场风险一、引言法检验了CAPM，结果基本接受CAPM；Fama，MacBeth李学、刘建民和靳云汇（2001）对市场有效性做了充分（1973，FM）第一个以横截面回归的思路检验了CAPM，其的综述性定义，指出有效市场的证券价格充分反映全部可实证结论也支持CAPM。但由于CAPM在理论上的非常严获得的信息，投资者的交易是公平博弈，个别投资者有正格，其基于有效市场的一组假设条件远离市场实际，实证的或负的非正常收益率是一种随机的结果，长期的

3、平均的研究中出现了对其大量的偏离和质疑证据。Basu超常收益率为零，价格等于价值，超常收益率不可预测，信（1977，1983）和Ball（1978）证实盈余与股票市值之比（E/P，息无用。对市场有效性的研究，国内外出现大量的研究成市盈率倒数）有助于解释股票平均报酬；Banz（1981）发现果，基本上是使用统计和计量方法实证检验现实市场是否小市值公司较大公司有更高的平均报酬（规模效应，The有效率，但由于实证检验可靠的前提是关于期望收益率的SizeEffect），其用市场权益（ME，股票价格乘以股本

4、）描述事前理论模型和事后统计模型的正确性，即“只有在价格公司规模，证实：小ME的股票平均有太高的β估计,大模型定义了什么是正确之后，我们才能检验信息是否正确ME股票有太小的β估计；Bhandari（1988）在ME和β因子地反映了价格”。（Fama,1991），因此，对有效市场理论的检的CAPM检验中证实了杠杆（Leverage，负债与股票市值之验，同时也是对投资者预测的准确性和股票价格反映预测比）和平均收益之间的正向关系，杠杆有助于解释股票的的准确度的检验。也就是说，选择和设定合适的市场有效平均

5、收益。而在SLB模型中，杠杆风险应该被市场β所捕性检验模型尤其重要。本文基于过去几十年国外学者对市捉；Stattman（1980）和Rosenberg，Reid和Lanstein（1985）发场有效性检验的研究发展，指出学者们正在转向使用条件现美国股票的平均收益和公司普通股的账面价值对市场的多因子的定价模型检验市场有效性和解释异常报酬。因价值的比率（B/M，净资产/市值）是正相关的；Chan，Hamao，此进一步对条件定价模型与无条件定价模型的关系做出Lakonishok（1991）也发现B/M对

6、日本的股票的横截面平均理论分析。收益有很强的解释能力；二、基于无条件资产定价模型的市场有效性实证研1991年后，最初对市场有效性作出“证券价格能充分究综述反映各种现有信息”定义的Fama，又重新对市场的有效性Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）建立了简做了审视，Fama和French（1992，1993，1996）的论文表明：捷、完美的线性资产定价模型（经典的CAPM或SLB模当β与规模无关时，β与平均报酬无关；B/M能反映平均型）。模型假定投资者能够以无风

7、险收益率借贷，从报酬中的市场杠杠与账面杠杆的相反作用；E/P与平均报Markowitz（1959）投资组合意义上理论说明了财富投资的酬可由规模和B/M组合吸纳；Fama和French认为：能解释市场组合是均方有效的，此时，市场组合的有效性意味：证平均报酬的因素组合起来解释平均报酬，有些可能是多余券的期望收益是它们的市场β（beta）正线性函数，其中市的，在FF（1992）的基础上构建了解释平均报酬的3因素场β测度了资产的系统风险（非系统风险已经在分散化中模型（FF），Fama和French（199

8、3，1996）实证认为三因素联相互冲消掉了），β也充分描述了横截面预期收益。因此对合作用的FF模型成立并且模型也能解释一些平均报酬的CAPM的检验实际是验证β是否具有对收益的完全解释异常性。显然，Fama此时认为实证结果不支持经典的单因能力。Black，Jensen和Scholes（1972，BJS）利用时间序列方素CAPM。-19-■名家观察■现代管理科学■2010年第1期三、基于条件或多因子资产定价模型的市场有效性四、条件资产定价模型和无条件资产定价模型之间实证研究进展的关系上