中国债券市场弱有效性检验

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1、中国债券市场弱有效性检验对外经济贸易大学2003级博士生牛玉锐摘要：本文运用自相关系数法、游程检验和方差比检验等三种方法，对中国债券市场的三个主要指数(中国债券总指数、银行间债券总指数和上海交易所国债指数)进行了检验。检验结果显示，在短周期时间序列，中国债券市场存在较强的自相关现象，可以拒绝随机行走假设，不具备弱有效特征。但在更长的时间周期上，则无法拒绝随机行走的假设。值得注意的是，在短周期收益率序列中，银行间市场表现出较强的负自相关，而交易所市场则表现出较强的正自相关，这种差别说明了不同的市场结构会对价格运动方式产生重要影响。关键词：债券市场弱有性检验债券市场是

2、证券市场的重要组成部分。债券市场的运行状况对经济资源的配置起着非常关键的作用，由债券市场价格所体现的收益率变动还是微观主体进行投资时的重要参考变量。因此，研究债券市场的效率具有重要的意义。目前，经济学对证券市场效率研究的主流仍围绕着有效市场假说进行，有效市场假说中所谓的有效实质上是信息有效，即价格反映信息的效率。根据Fama（1970）的定义，如果市场中的价格已充分反映了可得信息，那么这个市场就是有效的。其中，弱有效(Weakformefficient)是有效市场的第一个层次，如果当前价格已完全反应了过去的价格信息，那么这就是弱有效。弱有效假说的数学表达就是：E(

3、)Xφ=X，其中φ为t时刻的价格信息集。弱有效假说的推论t+1ttt就是过去的价格对未来价格没有预测能力，人们无法根据过去的价格信息进行有价值的预测。由于在有效市场假说之前，经济学家们很早就已发现了资产价格运动的不可预测性和随机行走特征（Bachelier(1900)，Working(1934)，Kendall(1953)），所以，人们习惯上仍以随机行走模型作为对弱有效市场的检验。一般认为，在一个弱有效市场中，价格行为应该表现为“随机行走”（RandomWalk）的随机过程。设P表示t时刻的价格，设r表示对数收益率，r=lnP−lnP。那么弱有效市ttttt−1场

4、的价格可以用如下随机行走模型来描述：P=P+ε，ε是一个随机变量，或r=ε，此时ε是对数形式。tt−1ttttt根据对随机变量ε的不同假定，形成了如下三种不同的随机行走模型,t(Campbelletal1997)2（RW1）ε是独立同分布的，Eε=0,Var(ε)=σ,Cov(εε)=0；tttsm（RW2）ε是独立的，但分布不一定相同；t（RW3）ε是不相关的，即只要求Cov(εε)=0,s≠m。tsm可以看出，从RW1到RW3，模型对ε的要求越来越弱。t根据以上三种不同的随机行走模型，计量检验的方法也有不同。比如自相关系数检验适于对RW3随机行走模型进行检验，

5、游程检验适用于对RW1随机行走1模型进行检验，而方差比检验则对以上两种模型都适合。本文中笔者就使用这三种方法进行实证检验。一般来说，如果市场的实际价格行为表现象是一个随机行走，人们无法利用过去的价格信息取得超额收益，那么市场就可以被认为是一个弱有效市场，反之，如果计量统计结果使我们可以拒绝随机行走假设，那么，通常我们会认为市场不符合弱有效的特征。自从上个世纪九十年代以来，我国学者也开始越来越多地关注证券市场的有效性问题，但大部分研究集中于股票市场，对债券市场有效性的检验极为少见。这其中的原因一方面是由于传统上对有效市场假说检验主要集中在股票市场，另一方面，数据的可

6、得性也是一个主要问题，比如，中国股市的上证综合指数和深圳综合指数序列自1991年就已对外发布，而中国债券市场的统一指数如中国债券总指数和银行间债券总指数在2002年推出，而上海交易所的交易所国债指数在2003年才推出。所以整体来说，中国债券市场代表性的指数时间序列要远远短于股票市场的指数序列。随着人们对债券市场关注程度的提高和有关数据的积累，理论界和实务界也逐渐开始研究债券市场的有效性问题。李贤平等(2000)，以上海国债市场为对象，采用事件研究（EventStudy）的方法，分析了1996-1998年间交易所市场国债价格对降息事件的反应，发现市场并不是半强式有效

7、。卢遵华(2006)对中国债券总指数的日、周和月时间序列进行了分析，结果发现，中国债券总指数的日收益率序列不服从独立同分布假设，不具有随机游走特征，周和月收益率序列服从独立同分布假设，具有随机游走特征。本文将中国债券市场总体和两个子市场――银行间债券市场和交易所债券市场全部纳入研究范围，运用经典的序列自相关检验和游程检验及方差比检验方法，全面考察中国债券市场的弱有效性问题。由于中国债券市场人为分割为交易所市场和银行间市场，而交易所市场又以上海交易所的国债交易为主体，所以本文采用中国债券总指数为中国债券市场的总的代表，以银行间债券总指数为银行间债券市场的代表，以上海

8、交易所国债