改进的DDM模型对我国A股市场的估值

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1、策略研究/估值研究2008年7月31日研究所策略研究市场估值改进的DDM模型对我国A股市场的估值核心观点1、估值方法国都证券我们将随机变量引入了DDM估值模型，并采用随机模拟的计算方法对当前我国A股市场进行了绝对估值。估值对象我们选择沪深300板块。2、估值结果根据改进的DDM模型得到的估值结果较为乐观。在95%置信度下合理PE（TTM）的置信区间为[29.82，30.04]，对应的合理沪深300指数的置信区间为[4326.22，4358.75]，我们认为目前我国A股市场处于低估状态。研究员：曹源电话：010—84183292E-ma

2、il：caoyuan@guodu.com联系人：周红军电话：010－84183380E-mail:zhouhongjun@guodu.com独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第1页研究创造价市场估值1在DDM模型中引入随机变量常用的DDM估值模型中均假定不同时期的贴现率（kk=rf+rβ，为无风险rf利率，r为资产的风险溢价）为一常数，这样模型可简化为：β∞fiP

3、=∑ii=11(+k)其中P为贴现值，为第fi期现金股利。通常情况下随着时点的不同贴现率ki是不断变化的，因此更加精确的DDM模型为：i∞di⋅∏1(+gm)Pm=1PE==∑ieps0i=1n∏1(+kn)n=1eps为初始每股收益，为已知常数；k、d、g分别为第i期的贴现率、0iii分红比例、每股盈利增长率，皆为需要进行预测的未知参数。对未知参数预测的准确程度直接影响到我们最终的估值结果。通常情况下对模型中的未知参数做精确预测难度较大，因此多数情况下我们选择对未知参数进行敏感性分析加以补偿。若我们将模型中的未知参数作为随机变量，并

4、合理的假设其概率分布，这样PE也为服从某一分布的随机变量。这时我们的工作就转化为寻求PE的期望值。由于求PE期望值的解析解难度较大，故我们采用随机模拟的方法对PE进行区间估计。具体计算时我们按照模型中各未知参数随机变量的假设分布进行随机模拟计算，从而得到大量PE值（相当于进行大样本的抽样统计）；样本均值为PE期望值的无偏估计，根据中心极限定理，在大样本抽样的情况下样本均值近似服从正态分布，进而我们可以得到PE在给定置信度1−α下的置信区间ss(PE−z⋅,PE+z⋅)。α2/α2/nn2新的DDM模型及其假设条件根据以上思想，我们构造

5、引入随机变量的DDM模型，并对沪深300板块进行估值。新模型及假设条件如下：第2页研究创造价值市场估值iTTDi⋅∏1(+Gm)Dterminal⋅1(+Gterminal)⋅∏1(+Gi)Pm=1i=1PE==∑+i365−xT365−xeps0i=1sgn(n−)1+⋅1(−sgn(n−1))sgn(i−)1+⋅1(−sgn(i−1))∏1(+K)365(K−G)⋅∏1(+K)365nterminalterminalin=1i=1T为显性期及半显性期总年数。2.1三阶段假设模型包含3个阶段：显性期（即快速增长期，本文假设为2008

6、至2010年共3年），半显性期（即过渡期，本文假设为2011至（2008+T-1)年），平稳期（即永续期，（2008+T)年及以后）。2.2模型参数说明及假设òeps：2007年每股收益（常数）。0òx：2008年已过天数（常数）。òT：2008年至永续期开始年份的时间间隔（随机变量）；由于永续期开始年份的不确定性，我们假设T在{22,23,24,25,26}中等概率分布，即永续期开始年份在2030至2034年等概率分布。òG：第i（1≤i≤T,i∈Z）年EPS同比增长率（随机变量）；参考Wind的最i2新一致预期值，我们对前3年的G

7、做出如下假设：G~N(23.24%,σ)，i1G22G~N(23.45%,σ)，G~N(17.67%,σ)；半显性期阶段，理论上G应处2G3Gi于下降通道，故此阶段我们对Gi做出如下假设：Gi=Gi−1−αG,i=,5,4KT①，G−G其中α=3terminal，G为永续期EPS同比增长率（随机变量）且假GterminalT−22设G~N6(%,σ)（6%是基于对永续期4%的GDP实际增速及2%的长期terminalG通胀的预测）；G,i=3,2,1及G相互独立，σ取0.2%；进一步将①简化iterminalG(T+1−i)G+(i−

8、)3G得：G=3terminal,i=,5,4KT。iT−2图1：未来3年沪深300EPS预测第3页研究创造价值市场估值1.0025%0.8020%0.6015%0.4010%0.205%0.000%2007200820