财务分析——估值模型的适用性及其改进

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1、估值模型的适用性及其改进估值方法人们通常将每股收益作为公司价值分析指标，许多投资者和公司的管理人员都认为，只要公司的财务报表利润提高，股价就会上涨。尽管每股收益确实有用，但由于财务报告收益的变动并不能代表公司根本的经济变化，每股收益过于简单，不能反映其他影响公司价值的重要因素，必须要有其他的价值评估方法。(一)贴现模型1、贴现现金流量法现金流量贴现以一种全面而又简明的方式，囊括了影响公司价值的因素。现金流量贴现法是运用收入的资本化定价方法来决定股票的内在价值，即任何资产的价值是其预期会产生的现金流量的折现值总和。如下式：股

2、份权益价值＝每股股票的价值=股份权益价值/普通股数其中CFTEt为第t期的股份权益现金流量，ke为股份权益成本。2、股利贴现模型贴现现金流量法认为股票的真实价值等于其未来全部现金流量的现值总和。对于股票来说，这种预期的现金流就是在未来预期可以得到的股利。根据对股利及其增长率的估测，用股利贴现模型来确定股票的价格，解决了现金流量贴现法可操作性较弱的问题。为了简化分析，本文仅以稳定成长的公司为例说明股利贴现模型。稳定成长公司的股价应为：其中，P为股价，DPS1为预期明年的每股股利，ke为股份权益成本，gt为持续的股利成长率。（

3、二）经济增加值EVA对基于传统会计信息的估值方法的失望，激发了一系列替代会计估值的方法出现，而经济增加值EVA是其中较为引人注目的，EVA准确地度量了企业的经营效益。EVA由JoeM.Stern等人创立，SternStewart公司将EVA注册为商标。《财富》杂志每年刊登SternStewart公司计算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA是基于企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本的想法而产生的。会计方法反映了债务成本，却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投

4、入对公司来说是无成本的。EVA则认为股东必须赚取至少等于资本市场上类似投资的收益率，资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA就是企业税后净经营利润扣除资本成本（债务成本和股本成本）后的余额。在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。EVA实际上是经济学上的剩余收入或者经济利润概念。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东的机会成本。EVA给出了剩余收入可计算的模型方法。EVA的计算方法如下：销售额-经营费用-税=营业利-财务费用=EVA其中，财务费用=资本

5、×加权平均资本成本率，加权平均资本成本率WACC=债务资本成本率×（债务资本/总市值）×（1－税率）＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）。股本成本或者说是股票投资预期报酬，是依据资本资产定价理论(CAPM)来确定的。股本的预期报酬可以下式表达：其中E(R)为股本的预期报酬，Rf为无风险利率，β为资产的贝他系数，E(Rm)为市场组合收益率。估值模型的实际运用分析（一）估值模型结果与现实的差距1、股利贴现模型根据股利贴现模型计算股票价值。根据1997年到2000年分配现金股利的上市公司的平均每股股利与过去几年的平均增长率，以

6、银行一年期存款利率作为贴现率计算得到的平均股价是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增长率为负，对计算结果的影响较大。如果采取零增长模型，得到的理论价格是7.7元，仍然低于市场这几年来的实际股价水平。如果将没有分配现金股利的上市公司加入进来，也就是用全体上市公司的平均数据进行计算，理论上的平均股价还会更低。这一差距的产生既有西方的股价定价理论运用于中国产生的偏差，也有实际股价中含有泡沫成份两方面的因素。2、经济增加值EVA去年8月的《财经》杂志发表了一份由SternStewart公司的中国公司推出的中国上市公司E

7、VA的排行榜。EVA的排名显然与股价排名、市值排名、股票收益率的排名相比有较大差异，即公司价值的排名与市场价值排名仍有差距。在该排行榜中银广夏列第14位。《财经》表示：“用任何方法对中国上市公司进行排名都很危险，因为排名的价值全在于信誉及可靠性……。本次排名与任何排名一样，完全以公开的财务报表信息及股价信息为基础。正因如此，我们必须承认，它不能突破某些上市公司精心设计的恶意骗局。”事实上，西方经典的估值模型的不适应性不仅在中国存在，在亚洲新兴的证券市场中也普遍存在。2001年5月26日的《经济学家》（theEconomis

8、t）杂志刊登了题为“Throwouttherule-book”的文章。文中指出，近些年来东亚股票市场上，许多西方的基金经理业绩不佳，未能战胜市场。这些不幸的基金经理通常会指责亚洲股市的种种不健全，如裙带资本主义、法治缺乏、低效等等。然而，可能他们的失败是由于他们以为在分析西方股市时表现良好的一些投资分析