大股东控制与公司控制杠杆_于培友

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1、企业天地!"#$%&%’($)*%+,大股东控制与公司控制杠杆!于培友奚俊芳（上海交通大学安泰管理学院，上海7888G7）［摘要］传统的委托代理问题主要研究所有者和管理者的分离，本文重点分析了所有权和控制权分离的另一种形式即大股东控制，并具体分析了大股东实现其控制的几种主要形式。［关键词］大股东控制；控制杠杆［中图分类号］?H68I54［文献标识码］J［文章编号］4886F44G9（788K）84F8878F86一、所有权和控制权分离的新视角——大股东控制公司所有权和控制权分离（!"#$#%&’&!()*)+,-*#’."(%&*/0)*!’)

2、1）最早是由2#’1#&*/3#&*.（4567）在其著作《现代公司和私产》中系统论述的，他们对美国最大的788家非金融公司的研究发现，99:的企业不是由股东控制的，而是由没有企业股份的管理者所控制，由此，他们认为股权分散化是现代公司的基本特征。以后的许多研究都是基于“股权分散”的假定之上进行的，许多有关公司治理的文献也是以所有者和管理者之间的委托代理关系为基础的（王彬，4555）。尽管“贝利—米恩斯命题”在学术界仍然根深蒂固，但近来的研究已经对此提出了质疑。最近的研究发现，股权分散并不是世界上大多数公司的普遍特点，只有美国和英国等少数国家的股

3、权结构比较分散，其他大部分国家的股权不是相当分散而是相当集中（01&#..#*.，;<&*=)>，?&*和@&*A，7888；?&BCB()和@&*A，7887；@&D)’!&，@)%#EF/#F$(1&*#.和$"1#(+#’，4555），股权集中在少数大股东手中。虽然对世界各地公司股权结构的分析表明这些（4555）、01&#..#*.等（7888）指出，对于世界上大多数公司多数都形成了大股东控制结构，但是大股东控国家而言，公司代理问题主要表现为控股股东侵害制结构并不意味着所有权和控制权的分离消失了，小股东利益，而不是管理者对股东利益的侵害。

4、而是呈现出了不同形式，这种分离主要表现在控制权主要掌握在小部分大股东手中而使得控制权在所二、大股东控制的工具——公司控制杠杆有者之间的分配不平衡。股权集中型公司所有权和控制权分离产生了另一类公司代理问题，也就是大就大股东控制结构而言，如果大股东控制人不股东与小股东之间的代理问题。如@&D)’!&等能通过一些持股方式来实现控制权与所有权的分!"管理现代化!"#$%&%’($)*%+,企业天地离，那么公司控制人就需要分担公司价值降低的成项关联交易，大股东获得了D:万元的收益，而公司损本，无从获得私有收益，我们将这些所有权和控制权失了D:万，其中大股

5、东按照比例承担2:万的损失，大分离的工具成为“控制杠杆”，控制杠杆的作用就在股东的净收益为C:万元。这个过程说明了大股东利于实现控制权与所有权的分离，有学者用现金流权用双重股票获得私有收益的动机和方式。代表公共收益，计算控制权与现金流权分离的水平。2GD所有权!"#$%&’，()**’+*,-.)/*,0/（12333）指出，实际控制2GC投票权人经常会通过金字塔式持股、交叉持股和双重投票获得控制权等方式实现以较少的股份获得公司的最终控制控制人公司L权。这些控制方式的运用使得实际控制人在目标公2::<所有司的投票权和现金流权发生了很大的分离。绝

6、对控制不公平关联交易：!（一）直接控制公司!获利D:万为了更好地理解各种控制方式，我们首先在此提出单一控制的概念，这种概念是指公司的单一股东图"利用双重股票获得控制权私有收益的分析通过在公司中拥有一定比例的股份直接取得了公司的绝对控制权。至于取得控制权的股权比例则取决于（三）金字塔式持股（A8J）公司的股权结构和其他有关公司控制的契约安排等，金字塔式持股结构，指公司实际控制人通过控我们在此假设最低比例为4。关于取得公司控制权的制链条的方式最终控制一家公司，这种方式控制人股权比例的讨论我们在下文会做出专门分析。控制第一层公司，第一层公司再控制第二

7、层公司，以此类推，这样通过多个层次的公司控制链条取得了控制人目标公司的最终控制权。持股1持股271金字塔式控制（持股）方式，要求每一个层次都目标公司其它股东要获得下一层次的绝对控制，但控制人所获得的目标公司的现金流权经过多层控制就变得很小，其计图!直接控制,算公式为：!F!4/（二）双重股票（5&*67$6*114%*)"1）/F2双重股票（584）。指通过发行具有不同投票权的从理论上讲，如果控制的层级非常多，则!就会非股票，使得公司投票权和股权发生分离。实践中，一常小。由此可以看出，通过金字塔式控制，控制人仅仅般都发行两种股票，一种股票的无投

8、票权或者投票以很少的所有权获得了对目标公司的绝对控制。权很小，另外一种股票的投票权则相对扩大。许多国家不允许发行双重股票，在欧洲特别是北欧和东欧国家较