大股东控制，财务杠杆与公司价值.doc

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1、大股东控制、财务杠杆与公司价值——国有及民营上市公司治理的比较研究王力军（北京工商大学会计学院，北京100037）摘要：本文以2002年至2004年的上市公司为样本，研究了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系，民营控制上市公司则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。其政策含义是，政府应该继续贯彻“抓大放小”的战略方针；监管部门应该关注持股比例较高的民营上市公司第一大

2、股东的资金来源及其行为特征，防止其对公司其他利益相关者的侵害行为；银行贷款应对国有及民营企业一视同仁，银行需要加强对国有控制的上市公司贷款的监督。关键词：大股东控制；民营上市公司；财务杠杆；公司价值作者简介：王力军，管理学博士，北京工商大学会计学院讲师，研究方向：财务理论与资本市场。中图分类号：F830.91文献标识码：A引言大股东控制、财务杠杆这两者与公司价值之间关系的研究是公司治理理论的热点问题，学术界最近几十年来取得了深入的进展。LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，

3、大股东与外部中小股东之间存在利益冲突，这种冲突会降低公司价值,随着大股东持股比例的增加，他们与外部股东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高[1]LaPorta,R.,Lopez-De-Silanes,F.,ShleiferA.,andR.Vishny，2002，“Investorprotectionandcorporatevaluation”，JournalofFinance，57，1147-1170.；Shleifer和Vishny（1997）认为，大股东控制会产生两种效应，第一种效应是“激励效应”（IncentiveEffect），即相对集中的股权解决了搭

4、便车问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应”（EntrenchmentEffect），当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者并不完全一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益（privatebenefitsofcontrol）,而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价值[2]Shleifer,A.,andR.Vishny，1997，“Asurveyofcorporategovernance”，JournalofFinance52,737-783.

5、；McConnell和Servaes（1990）发现内部股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达到40%-50%时实现最大，然后开始下降[3]McConnel,J.,andH.Servaes,1990,“Additionalevidenceonequityownershipandcorporatevalue”，JournalofFinancialEconomics27,595-612.。西方财务理论关注财务杠杆的公司治理作用。Jensen（1986）认为，债务融资减少了企业的自由现金流

6、，即没有正净现值投资项目的情况下仍然留存在企业的现金，从而提高了公司价值[4]Jensen,M.,1986,“Agencycostsoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers”,AmericanEconomicReview76,323-329.；Agion和Bolton（1992）指出，债务导致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升[5]Aghion,P.,andP.Bolton,1992,“Anincompletecontractsappro

7、achtofinancialcontracting”,ReviewofEconomicStudies59,473-494.；Diamond（1984）认为，银行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一种有效率的约束机制[6]Diamond,D.,1984,“Financialintermediationanddelegatedmonitoring”,ReviewofEconomicStudies51,393-414.。我国学者对大股东控制与公司价值之间的关系也予以了高度关注。孙永祥和黄祖辉（1999）发现我国上市公司第一大