终极股东控制、债务资金占用与债权人利益保护

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1、第41卷第4期辽宁大学学报(哲学社会科学版)Vo1．41No．42013年7月Jouma／ofLiaoningUniversity(PhilosophyandSocialSciences)Ju1．2013终极股东控制、债务资金占用与债权人利益保护韩亮亮闫雪(辽宁大学商学院，辽宁沈阳110136)摘要：资金占用是终极股东侵害民营上市公司利益的主要形式之一，笔者以2006-2012年我国民营上市公司1413个观测值为样本。对终极股东究竟侵占哪类债权人提供的债务资金进行了实证研究。结果发现，银行有息负债与资金占用显著正相关，非银行有息负债(公司债)与资金占用不相关。进一步对商业信用与资金占用关系进

2、行了研究，发现二者不存在显著相关性。这表明在我国终极股东及其关联方主要侵占了民营上市公司的银行债权人利益。研究认为，改善我国民营企业金融生态环境不仅需要银行业等金融机构进行单方面的金融创新，更需要我国民营企业不断提高公司治理水平，保护银行业等金融机构债权人的利益，并与之形成良性互动。关键词：终极股东控制；债务资金占用；债权人利益保护中图分类号：}-'271文献标识码：A文章编号：1002—3291(2013)04-0069—08一、引言公司治理是决定资本结构及其调整的主要因素(Stulz，1988；Harris&Raviv，1991；Bergereta1．，1997)[1-3]。尽管研究认为

3、，我国民营上市公司资本结构的选择受到终极股东利益侵占动机的影响，表现为终极股东控制与有息负债率显著正相关。而且，这种对债务资源进行利益侵占的动机得到了经验证据的支持，表现为有息负债率与下一期资金占用程度显著正相关(韩亮亮等，2011)[4]。但我们更关注的是，终极股东及其关联方究竟侵占了哪类债权人的利益?进一步，讨论在我国当前对投资者法律保护的情形下，保护债权人利益的有效机制是正式制度设计的契约还是体现非正式制度的信任关系?笔者将利用2006—2012年我国民营上市公司1413个观测值为样本。对此展开经验研究。二、文献评论上市公司资金占用问题为揭示大股东的利益侵占提供了经验证据(Pagano

4、，Roell，Bennedsen&Wolfenzon，1998李增泉等，2004；唐清泉等，2005；黎来芳等，2008；高雷等，2009；杜兴强等，2010)[5—11]。根据公司资金来源的主要方式可以把资金占用大致分为三类，分别是对公司自身经营资金的占用、权益融资的占用和债务资金占用。关于对公司自身经营盈余资金的占用，大股东主要通过影响现金股利政策得以实现，Faccioeta1．(2oo1)、雷光勇和刘慧龙(2007)认为现金股利是一种“掏’空”上市公司更为“合法”的形式[12，13]。关于权益融资的占用，大股东主要通过变更募集资金投向进行利益转移，如刘少波和戴文慧(2004)发现上市公

5、司募集资金的隐性变更非常严重，部分公司表现资金被控股股东及关联企业占用[14]。陈文斌和陈小悦(2005)研究证实了在中国上市公司的IP0募集资金使用当中存在大股东侵占中小投资者利益问题[153。张为国和‘翟春燕(2oo5)认为在招股、配股、增发过程中，许多公司募股资金到手之后即更改募股资金投向，使募股资金进入大股东的收稿日期：2012—10—28作者简介：韩亮亮，男，辽宁大连人，管理学博士，辽宁大学商学院现代公司治理与成长研究中心副教授。研究方向：公司治理与公司财务。基金项目：教育部人文社会科学基金青年项目(1OYJC630o67)；国家社科基金青年项目(13CGL045)；辽宁省社科基金

6、项目(LIOBJL028)；辽宁省社科联项目(20131slktziglx一05)。70辽宁大学学报(哲学社会科学版)2013正121袋[16]。朱云等(2009)研究发现融资受限和大股东圈钱动机是影响中国上市公司募集资金滥用的主要原因[17]。关于债务资源被占用的问题至今还鲜有研究，但国外研究已经表明，债务融资会引起负债的代理成本，主要有两种表现形式：一种是Jensen&Meckling(1976)提出的资产替代(assetsubstitution)问题[18]；另一种是Myers(1977)提出的投资不足(underinvest—ment)问题[193。国内外一些学者认为控制性大股东能够

7、通过负债融资进行利益侵占，如Filatotchev&Mickiewicz(2OO1)认为控制性大股东扩大债务融资能够获得更高的控制权私有收益[2o]。Faccio，Lang&Young(2001)认为，在资本市场效率较低、投资者保护程度较差的国家或地区，高负债有助于终极股东对负债资源的利益侵占[21o我国资本市场的建立与西方发达国家相比，显然起步较晚，运行时间较短，对投资者的法律保护也不能让投资者满意。因此，